家用电器行业深度报告：周期与成长的合奏，厨电行业十年复盘

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 34 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 家用电器行业 2019-03-27 周期与成长的合奏——厨电行业十年复盘 行业研究┃深度报告评级 看好 维持 报告要点 厨电——周期与成长的合奏厨电是家电行业中较为特殊的品类，一方面厨电是典型的耐用消费品，因此可以用类似于空调行业的渗透率提升逻辑来推演行业发展空间，且其优异的成长性有目共睹；另一方面厨电又具备极强的装修属性，这与家居行业较为类似，地产滞后影响下周期性也十分显著。总而言之厨电行业兼具“成长+周期”两大属性，而我们此前对厨电企业进行分析时主要采用“自下而上”的消费研究框架，本文我们结合地产周期“自上而下”对厨电行业及个股进行复盘，以期更为透彻地理解其经营走势，并为后续厨电行业发展及公司股价表现研判提供更合理的参考。 总有周期躲不过，但厨电成长性依旧确立通过对 2011-2013 年、2014-2016 年及 2017 年至今的三轮地产周期中的厨电行业进行复盘可以发现，厨电公司的收入增速走势与房地产销售增速相关性较为明显，且相对估值水平也明显受地产销售景气度的扰动，可见厨电作为地产产业链行业，难以规避地产“周期”影响。但同时厨电龙头通过积极推进线下门店建设、布局电商及工程等新兴渠道、挖掘三四线市场增量及推出配套新品等方式，可在一定程度上实现穿越地产周期的增长；考虑到厨电产品渗透率仍有极为可观的提升空间且新品类将持续为行业扩容，厨电行业“成长”属性依旧确立。 历史不会简单重复，但总是压着相同韵脚本轮地产周期时间跨度明显更长，一是由于目前一二线和三四线地产走势有所分化，普适性地产政策难以推出；此外上两轮地产销售增速触底反弹均对应着商品房库存高点，而目前地产低库存也限制了政策端放松范围。但我们认为厨电行业可以更乐观一些，一是考虑到地产销售与竣工前期趋势背离，年内竣工表现有望超预期，此外一二线城市地产销售景气度已明显回暖，近期二手房交易持续升温，考虑厨电龙头目前一二线收入占比均较高，受益更为显著；且目前厨电龙头估值处于较低分位，年内地产端的超预期表现有望带动其估值提升。 维持行业“看好”评级，当下正值布局良机在地产销售与竣工缺口较大背景下，2019 年地产交付端表现有望超出市场预期，并且一二线城市地产销售景气度已经出现明显回暖趋势，近期二手房交易持续升温，厨电龙头终端动销也逐步企稳回暖，后续在地产驱动下厨电行业景气度修复、经营表现环比逐季改善趋势值得期待。此外考虑到目前厨电白马估值仍处于历史偏低分位，稳健配置价值凸显，我们维持行业“看好”评级，重点推荐经营改善红利持续兑现、盈利能力稳步提升、估值比较优势显著的华帝股份，以及行业领导地位稳固、业绩延续稳健增长、外资占比趋势上行的老板电器。[Table_Author]分析师 管泉森 （8621）61118737 guanqs@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490516070002 分析师 孙珊 （8621）61118737 sunshan@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490517020002 联系人 周振 （8621）61118737 zhouzhen1@cjsc.com.cn 分析师 徐春 （8621）61118737 xuchun@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490513070006 [Table_Company]行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 002035 华帝股份 买入 002508 老板电器 买入 [Table_QuotePic]市场表现对比图（近 12 个月）-35%-28%-21%-14%-7%0%7%14%2018/32018/62018/92018/12家用电器沪深300资料来源：Wind [Table_Doc]相关研究 《产业在线 2 月空调数据简评：龙头表现优于行业，业绩稳增长预期强化》2019-03-20 《从 AWE 看家电产品发展趋势》2019-03-17 《值得重视的政策降本》2019-03-10 风险提示： 1、地产销售及竣工表现不及预期；2、厨电行业竞争加剧。 22675请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 34 行业研究┃深度报告 目录 厨电——周期与地产的合奏 .......................................................................................................... 6总有周期躲不过，但厨电成长性依旧确立 ..................................................................................... 82011-2013 年：渠道红利助推经营穿越周期 ........................................................................................................... 8 2014-2016 年：三四线需求爆发贡献增量 ............................................................................................................. 16 2017 年至今：迟来的竣工，后周期否极泰来 ....................................................................................................... 24 历史不会简单重复，但总是压着相同韵脚 ................................................................................... 29为何本轮地产周期时间更长？ ............................................................................................................................... 30 本轮周期哪些方面值得期待？ ............................................................................................................................... 31 维持行业“看好”评级，当下正值布局良机 .................................................................................... 33 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 34 行业研究┃深度报告 图表目录 图 1：老板电器和华帝股份 2011 年以来股价年度走势一览 .........................