中国跨境资本流动数据月报2019年2月：全球央行“去美元化”的影响

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 宏观研究专题报告全球央行“去美元化”的影响 2019 年3 月26 日 中国跨境资本流动数据月报2019年2月主要预测 % 18 19E GDP 6.6 6.4 CPI 2.1 2.3 PPI 3.5 1.2 社会消费品零售 9.3 9.3 工业增加值 6.3 5.8 出口 12.0 4.0 进口 18.9 5.0 固定资产投资 5.5 4.2 M2 8.0 7.0 人民币贷款余额 12.8 11.3 1 年期存款利率 1.50 1.50 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.90 6.60 最新数据（2 月） 工业. 5.3 城镇投资6.1 零售额8.2 CPI 1.7 PPI 0.1 资料来源：CEIC、招商证券核心观点：1、 至少在近 20 年以来，全球央行的“去美元化”进程一直在持续，这受到了美国自身以及欧元推出等多方面因素的影响。欧元的“冲击”导致美元在全球央行外汇储备资产中的占比由高点 73%回落至 2008 年危机后的 62%，而欧元的占比则由 18%升至高点 28%基本填补了美元的降幅。此后受到欧债危机、美联储退出 QE 等因素的影响“去美元化”出现反复，但 2017 开始“去美元化”再度出现，美元资产在全球央行外汇储备中的占比再度由 2016 年末的 65%下降至2018 年三季度末的 62%，这一期间欧元、日元以及人民币在全球央行外储中占比的提升（分别提高 1.4、1.0、0.8 个百分点）基本上取代了美元资产的降幅。 2、 我们认为本轮“去美元化”主要由俄罗斯央行所推动，2018 年年中俄罗斯央行储备资产中的美元资产规模为 1000 亿美元，而 2017 年年中其持有的美元资产曾达到 1909 亿美元，1 年间下降超过 900 亿美元，美元资产已由 46.3%下降至21.9%。而从美国国债的外国持有者结构来看，减持方主要也由俄罗斯、中国、土耳其构成，2017 年年末至今，俄罗斯减持近 900 亿美元美国国债幅度最大，中国减持 583 亿美元，而土耳其减持 494 亿美元。 3、 全球央行的“去美元化”进程的直接受益者可能是黄金与人民币资产。近 8 年来全球央行不断增持黄金资产，特别是 2018 年央行对于黄金的增持力度为布雷顿森林体系解体之后的最高水平，达到 652 吨。如果再以俄罗斯央行为例，其明显增持了黄金以及人民币资产，2018 年至今增持黄金 497 吨，增持人民币资产超过 660 亿美元。而往后看，参考欧元推出后对于美元地位的“冲击”，我们是否也可以期待同为 SDR 篮子货币的人民币继续成为各国央行“去美元化”的直接受益者？对此我们正拭目以待。4、 2 月我国零售外汇市场供求形势走弱，结售汇与代客结售汇的差额均由顺转逆，这与我们观察到的人民币汇率走势不大相符，2 月份美元指数累计升值 0.69%，而同期人民币汇率累计升值 0.28%。我们认为需要注意到两方面事实：首先，银行结售汇数据仅代表了零售外汇市场的情况，而银行间外汇市场这一批发市场的外汇供求情况并未被包括，目前境外央行类机构、人民币购售业务境外参加行、境外人民币业务清算行等三类境外机构可参与银行间外汇市场，境外参与机构总数已达到 93 家，我们猜测可能是包括部分外资买股买债资金在内的结汇需求在批发市场直接进行；其次，2 月单月数据易于受春节因素影响而出现较大波动，综合 1-2 月数据进行分析可能较为合理，这也意味着还需要观察一下 3月份的数据再下结论更加稳妥。 5、 陆股通方面，2 月份单月外资净增持 A 股规模为 604 亿元仍处于较高水平，但 3月外资流入明显减缓，一方面可能是源于获利了结的原因，而近期则是对美股再度出现剧烈调整的反应。债券市场方面，2 月份境外机构在中债登与上清所合计减持 25 亿元人民币债券，增持规模由正转负出现恶化，主要减持国债 174亿元、减持同业存单 101 亿元，正如我们此前的预期，近期债券市场的外资流入正处于“低潮期”。 谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 林 澍86-755-83734406linshu@cmschina.com.cn S1090518110002 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 张一平 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cnS109051901000120025663/36139/20190326 10:26宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、 全球央行“去美元化”进程 至少在近 20 年以来，全球央行的“去美元化”进程一直在持续，而这一进程除了受到布雷顿森林体系解体之后美元信用被逐步削弱、以及美国财政赤字的不断扩大等美国自身因素影响之外，还受到了欧元推出等其它因素的影响。 图 1：美国财政赤字扩大 资料来源：Wind，招商证券 随着欧元在 1999 年正式发行、并于 2002 年开始正式流通，美元在全球央行外汇储备资产中的占比出现持续下行，由接近 73%的高点回落至 2008 年危机后的 62%（并维持了将近 4 年时间），而欧元的占比则由此前的 18%升至高点 28%，基本上承接了美元占比的下降，但随着 2010 年欧债危机的进一步扩散发酵，欧元占比也开始逐步回落。 图 2：全球央行外汇储备中美元与欧元资产占比的此消彼长 资料来源：Wind，招商证券 2013 年伯南克首次暗示退出 QE 并于 2014 年正式宣布退出，美元占比再度提升 4 个百分点的同时，也带来了欧元占比的进一步回落（基本同时下降了 4 个百分点），各国-12-10-8-6-4-2024-1,600-1,400-1,200-1,000-800-600-400-2000200400196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017美国联邦财政盈余（十亿美元）美国联邦财政盈余占GDP（%，右轴）1416182022242628305860626466687072741999-031999-122000-092001-062002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-09美元占比（%）欧元占比（%，右轴）20025663/36139/20190326 10:26宏观经济 敬请阅