债市启明系列：今年是通胀还是通缩？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 今年是通胀还是通缩？ 债市启明系列｜2019.3.29 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席固收分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 近期猪价快速上涨引发了市场对通胀的担忧。我们认为“猪通胀”不会改变货币政策方向；下半年 PPI 将下滑至负区间，名义 GDP 增速也将继续承压。经济疲弱和货币政策继续宽松仍有利于利率下行，维持 10 年期国债收益率 3.0%~3.4%的判断，未来如果进一步宽松政策落地，预计 10 年国债仍可能突破 3%，达到 2.8%的水平。 ▍“猪通胀”不是货币政策掣肘。3 月份以来猪价猛涨，通胀“风又起”，市场担忧通胀快速上涨构成货币政策的制约。猪价推升 CPI 源于供给端而非需求端，货币政策作为内生和需求端政策对由于疫情引发的供给收缩导致的价格上涨无能为力；自2011 年以来 CPI 与 PPI 的分化显示了通胀已经成为一个结构性问题，CPI 与 PPI绝对水平的分化甚至趋势的背离背景下，货币政策更应关注核心 CPI 和 PPI。 ▍翘尾因素和基数效应共同趋弱，PPI 趋于下行。翘尾因素的影响值自 4 月到达高峰后逐月走弱；去年 4 月份之前 PPI 短期下滑使得基数走低，此后 PPI 增速回升对今年 PPI 的低基数效应将减弱。翘尾因素小幅回升叠加低基数效应，PPI 同比可能会在二季度短时企稳，随着基数效应的减弱和翘尾因素的趋弱，此后 PPI 走势将呈现逐渐走低的运行态势。 ▍CRB 现货综合指数和布油价格上行空间有限，PPI 大概率转负。CRB 现货综合指数与布油价格变化拟合 PPI 同比可以在一定程度上取得较好的拟合效果，若要使得PPI 同比增速稳定在 0%，则需 CRB 现货综合指数要达到上行到 500 以上或布伦特原油价格上升到 77 美元/桶。在全球经济增长动力不足、全球央行纷纷下调增长预期的背景下，CRB 现货综合指数和布油价格上行空间有限，PPI 大概率转负。 ▍设定悲观、中性、乐观三种情形，对应 PPI 同比均出现下滑和转负。乐观情形下，主要工业品价格均回升到 2018 年最高水平；中性情形下主要工业品价格上行到2018 年中枢水平；悲观假设下主要工业品价格回到 2018 年最低点。三种情形下PPI 同比均将于下半年起转负，预计 2019 年 10 月份 PPI 迎来最低点。 ▍通缩压力下，名义增长仍然堪忧。在 PPI 面临通缩、CPI 上涨的环境下，GDP 平减指数大概率将跟随 PPI 增速下行而下滑。如果 GDP 保持 6.2%~6.3%左右的增速，那么名义 GDP 增速也面临下滑风险。加之海外经济预期转弱，在明后年全球经济面临的下行风险中，中国经济也难以独善其身，下半年经济见底企稳仍存不确定性。 ▍债市策略：近期猪价快速上涨引起了市场对通胀快速上涨、货币政策受制约的担忧。自 2011 年以来 CPI 与 PPI 分化，通胀的结构性问题凸显，货币政策不会因为“猪通胀”兴起而转变方向；于此同时，在翘尾和基数效应下，预计下半年 PPI 将下滑至负区间，名义 GDP 增速也将继续承压。内部通缩风险和全球经济放缓下，下半年经济见底仍然存不确定性，需求疲弱和货币政策继续宽松仍有利于利率下行，我们维持 10 年期国债收益率 3.0%~3.4%的判断，未来如果进一步宽松政策落地，预计 10 年国债仍可能突破 3%，达到 2.8%的水平。 20086817/36139/20190329 16:02 债市启明系列｜2019.3.29 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 2019 年，通胀还是通缩？ “猪通胀”再起，需要担忧吗？ 猪价猛涨，通胀“风又起”。3 月份以来猪价一反春节期间的下滑颓势，全国外三元生猪价格由 2 月底的 11.9 元/公斤上涨到 3 月 20 日的 15.2 元/公斤，涨幅达 28%；全国猪肉平均批发价也由 2 月底的 17.95 元/千克上涨到 3 月 28 日的 20.13 元/千克，实现 12%的涨幅。猪价上涨背后是非洲猪瘟影响下生猪和能繁母猪存栏量在 2019 年初锐减，其在生猪价格上的反映早于猪肉价格。作为 CPI 中波动性和贡献度最高的项目，猪价的快速上涨吸引了众多目光，也不免引起对 CPI 上涨的预期。 图 1：非洲猪瘟影响下生猪和能繁母猪存栏量锐减，生猪价格 3 月份以来快速升值（%，元/千克） 资料来源：Wind，中信证券研究部 对于非洲猪瘟对猪价的影响以及 2019 年 CPI 预测我们在《利率债 2019 年度策略—顺势而为，内外宽松》中已经明确提示：预计猪价是推升 2019 年通胀的主要因素，2019年 CPI 通胀中枢将有所上行至 2.5%~3.0%，叠加季节性和基数效应影响，存在 CPI 高点突破 3%的可能。 猪价推升 CPI 源于供给端而非需求端，不构成货币政策的掣肘。通胀背后是货币政策，猪价推升 CPI 可能突破 3%是不是意味着货币政策需要收紧以抑制通胀？首先，货币政策作为内生和需求端政策对由于疫情引发的供给收缩导致的价格上涨无能为力，因而货币政策也不应该以此为目标调整政策取向。其次，自 2011 年以来 CPI 与 PPI 的分化显示了通胀已经成为一个结构性问题，CPI 与 PPI 绝对水平的分化甚至趋势的背离背景下，货币政策的目标也不能仅仅盯着 CPI 为代表的消费者物价，根据国际经验，欧美 PPI 与 CPI 长期分化过程中，核心 CPI（与 PPI 走势较为一致）更受关注。 “工业通缩”值得关注 CPI 之外，PPI 将是怎样的形态？总体来看，基建投资温和回暖、房地产开工面积和房地产投资减弱的判断下，PPI 总体会处于下行通道内。但从供需端分析 PPI 难以进行量化，下文我们将从翘尾因素和基数效应，以及分项拟合的方式测算 2019 年 PPI 增速。 810121416182022-25-20-15-10-505102014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/01能繁母猪存栏变化率:同比增减 生猪存栏变化率:同比增减 市场价:生猪:外三元:全国（右） 20086817/36139/20190329 16:02 债市启明系列｜2019.3.29 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 翘尾因素和基数效应共同趋弱，PPI 趋于下行。经过计算，2018 年 PPI 对 2019 年同比增速的翘尾因素为 0.67%，比 2018 年下行 3 个百分点。分月来看，各月 PPI 同比增速的翘尾因素分别为：1 月 0.49%，2 月 0.59%，