债市启明系列：黑色上涨源于需求回暖还是供给限产？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 黑色上涨源于需求回暖还是供给限产？ 债市启明系列｜2019.3.25 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席固收分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 供给侧改革推动的一轮长期黑色牛市正在步入终结，需求无疑将在今后的黑色定价中占据更高的权重。12 月以来黑色价格的上涨是基建、建安投资的反弹和全球铁矿石供应收紧共同导致的。未来黑色价格利空因素超过利多因素，相关行业如钢铁信用利差将承受走扩的压力。 ▍ 政策面、资金面共同推动基建反弹。去年上半年基建投资增速的回落主要源于非标融资受限。下半年基建逆周期属性受到重视，一系列政策文件出台以及对非标融资监管的边际放松促使基建投资反弹。年初资金面的大幅宽松，以及债市资金对城投公司的追捧给基建反弹提供资金支持。预计全年基建增速将高于去年，然而受制于地方政府高额的隐性债务去化压力，基建投资增速料难以回到曾经的高点。 ▍ 受益于资金面的宽松，房地产投资无视于销售、开工的下行发生反弹。前两月房地产开发投资反弹，然而细项的表现却十分微妙。销售、开工、土地购置均呈现下行的趋势。究其原因，自去年初以来开工与竣工的背离是房企因为资金面紧张而拉长工期的表现，土地购置的下行其实是自 2010 年起就有的销售和置地的长期背离。从长期看地产销售和开工是反映行业景气度的核心指标，地产投资的短期反弹预计难以持续。 ▍ 淡水河谷矿难导致的供给收缩持续超出市场预期，成为黑色价格上涨的重要推手。自一月底全球最大铁矿石生产商巴西淡水河谷 Feijo 矿区发生重大溃坝矿难事故以来，淡水河谷主动或被动关停的产能连续超市场预期，截至目前全部关停产能超过 8000 万吨，约占全球铁矿石海运量的 6%。即使考虑淡水河谷其他矿区的增产，被动关停产能潜在的复产，以及世界其他地区的增产，预计全年世界铁矿石供给量将收缩约 2%。 ▍ 本轮环保限产力度弱于去年同期，但是三月以来有收紧的情况发生。本轮环保限产较前一轮长约两个月，但是力度却明显放松。本轮的目标是 PM2.5 平均浓度同比下降 3%，重度及以上污染天数同比减少 3%，前一轮则是双 15%。从结果来看，高炉开工率也明显高于去年同期。但是进入三月以来，受两会和地区天气因素影响，河北山东等地限产力度有所加强，开工率下降明显。 ▍ 债市策略： 三月以来黑色价格进入平台期，未来利空因素多于利多因素。无论是需求进一步扩张，或是供给进一步收缩的可能性均不大。较可能看到的是房地产投资回归销售增速的下滑，进而带动黑色价格下行。黑色相关行业如钢铁，信用利差的走势可能反转过去数年因供给侧改革导致的收窄，转而阶段性走扩。 债市启明系列｜2019.3.25 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2015 年底至今去产能拉动的一轮长期黑色牛市，正伴随着政策步入尾声而逐渐终结。短周期下环保限产仍在供给侧对价格带来扰动，但是需求侧无疑将在今后的黑色定价中拥有更高的发声权。基建逆周期属性在经济基本面下行压力中颇受重视，相关投资自去年下半年开始逐步反弹，但是融资端的约束能否支撑起需求的持续性值得怀疑，同样年初房地产开发投资虽然回升但结构略显微妙。近期黑色价格伴随着风险资产的同步上涨，是来源于冬季限产的推动，地产投资的反弹，还是基于对经济乐观预期？这是我们在本篇报告中希望解答的问题。 图 1：去产能拉动的长期黑色牛市步入尾声，年初以来的上涨源于需求回暖还是供给限产？ 资料来源：Wind，中信证券研究部 我们将从供给和需求两方面来分析黑色的价格走势。黑色下游需求主要由基建和地产拉动，而上游以铁矿石为主的原材料定价则受到海外市场的影响，此外去产能、环保限产等政策也会对供给带来约束。 ▍ 需求端：基建托底、地产反弹拉动价格上涨 去年上半年非标融资受阻是制约基建投资增长的主因，下半年开始一系列利好政策出台托底基建。2018 年金融监管的落地给非标融资带来诸多限制，而地方融资平台是非标融资的重要流向，这给基建投资增长蒙上阴影。第三季度基建投资累计同比增速从 2017年全年的 14.9%一度降低至 0.3%。下半年基建投资的逆周期作用逐渐受到关注，且基建增长失速过快可能压制上游需求的增长，此后一系列政策出台托底基建。10 月底国务院出台《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，此后多地相继出台基建发展规划。基建投资增速在年底回升至 1.8%。 年初降准资金面的大幅宽松，以及债市低风险偏好对城投的追捧，给年初基建投资的反弹提供资金支撑。央行降准释放大量流动性，然而在前两月社融总量回升的背景下，商业银行放款的风险偏好却依然较低，较多资金流向了有政府信用背书的城投公司。前两月城投债发行金额同比明显抬升，而发行利率的大幅下行更能体现资金对城投的追捧。二月主体评级 AAA/AA+/AA 的城投债发行利率中枢分别较去年底下降 64/71/89 bps，低资质发行人融资成本的降低尤其明显。市场对城投的偏好给基建投资的反弹提供了资金支持，前5001,0001,5002,0002,5003,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500期货结算价(活跃合约):螺纹钢:周 期货结算价(活跃合约):焦炭:周（右轴） 中央经济会议将去产能列为改革任务之首 债市启明系列｜2019.3.25 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 两月基建投资同比增速从去年全年的 1.8%上升至 2.5%，给上游黑色商品的需求带来提振。 图 2：年初以来一级市场对城投的追捧给基建反弹提供资金支撑（单位：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 地方政府隐性债务的去化压力使基建增速难以回到过去的高点，但是上文所述的一系列利好也将使今年全年的基建增速明显高于去年。2019 年中央经济工作会议明确释放了基建投资的利好信号，指出“加大基础设施等领域补短板力度”。表内融资的逐步回升，以及城投发行的放量，给基建投资的回暖提供了必要的资金支撑。可以想见在去年低基数的基础上，今年全年基建投资增速将明显高于去年。然而 2013~2017 年间长期高于 16%的基建增速不乏对于未来的提前透支，背后是地方政府隐性债务的显著提升。在当前地方政府高额的付息压力和隐性债务去化压力下，基建投资增速料难回到曾经的高点。 中央政府也难以在赤字率约束下为基建提供大量资金支持，影子的银行的边际放松或许是今年基建反弹的主要资金来源。在连续减税降负的当下，中央政府受到赤字率约束难以为基建的扩张提供大量资金支持。今年基建反弹的资金来源，更可能是由于影子银行监管的边际放松，金融监管的高压线发生分化，使融资渠道更为多样化。 房地产投资增速回升，但是结构十分微妙。我们曾在两周前的日报《债市启明系列20190315——地产数据为何分歧越来越大》中分析过 1~2 月房地产投资的情形。前两个月房地产开发投资额同比增长 11.6%，增速较去年全年有所回升，然而土地成交价款却同比负增长，减少 13.1%。销售、开工、竣工的情况也不容乐观。商品房销售面积自 2015年来首次负增长