债券深度报告：汽车行业2019年债券投资手册

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【债券深度报告】（2019-03-26） 汽车行业 2019 年债券投资手册 截至 2018 年底，汽车行业存续债券 150 只，存续债券余额规模 1,778.02 亿元；行 业 累 计 发 债 企 业 数 量 96 家 。 汽 车 行 业 2018 年 行 业 信 用 利 差 在85.05BP~131.03BP 之间波动，平均信用利差为 102.13BP，明显低于房地产、化工、家用电器、医药生物、通信等行业，可以看出，目前的市场背景下，汽车行业作为连续二十年高速增长、违约量少且资产规模较大、所获信用评级较高的行业，其信用水平得到了市场的较大认可。汽车行业具备下述信用风险特征：（1）强周期；（2）品牌发展与 GDP 强相关；（3）银行融资支持度高，银企关系十分重要；（4）强品牌效应，需重视市占率水平，经营情况可视性较高；（5）规模效应十分重要；（6）产业链上下游合作紧密，应付款项刚性不高；（7）零部件供应商存在价格年降政策；（8）地方政府极为重视，政商关系十分重要。考虑到上述因素，汽车行业尤其是整车制造企业流动性风险较小，但品牌效应、经营战略等长期因素影响更大，“灰犀牛”情形显著多于“黑天鹅”事件。在最乐观的估计下，未来的 20 年中，汽车行业销售年均复合增长率仅约为3.01%/年。汽车行业已明显告别高速增长阶段，进入了汽车行业发展的“新常态”。短期内，汽车行业在 2018 年销售低迷的环境下，2019 年下半年至 2020年受新增消费需求释放影响，可能出现小幅反弹。受上述因素影响，未来汽车行业在总体增速放缓的背景下，行业竞争将更为激烈，优势企业将依靠新车型、新技术、新理念抢占市场，而弱势企业在激烈竞争中将面临淘汰，行业信用分化将极为明显。汽车行业作为承接消费升级及国家重点支持的支柱性行业，未来整体发展仍有望稳中有增，但在增速放缓、竞争激烈的背景下，对于汽车行业的个券差异化筛查将极为重要。目前新能源汽车领域产品端仍有诸多问题有待解决，消费需求释放尚需时日。而与之相对，投资端过热带来的产能过剩，会加剧行业竞争。而汽车市场作为品牌效应极显著的市场，未来会出现少数品牌占有极高市场份额的情形，而在此过程中，多数在此领域过度激进的车企由于无法达到最小规模效应，将面临淘汰。布局新能源汽车领域有利于对部分上市公司制造利好，拉高股价，对股权投资者或许有利。然而这样激进的尝试在当前市场环境下风险极大，对债券投资者而言，是需要警惕的风险。若进军新能源汽车领域的战略缺乏合理性，与公司传统优势缺乏相关性，则或将导致公司投资入不敷出且流动性吃紧，进而带来信用危机。通过对市场上全部整车发债企业及上市公司进行了信息梳理，并根据规模效应、品牌效应、盈利能力、杠杆水平、长短期偿债能力等一系列指标对车企进行打分排序。风险提示：行业失速下行，模型设计不合理。证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 《细数春节期间海外市场为国内债市带来的三重利好——华创债券海外月报 20190210》 2019-02-10 《【华创固收】再看 CRMW：配置价值 vs 交易机会》 2019-02-12 《【华创固收】货币政策宽松中期，关注浮息债配置窗口 20190214》 2019-02-14 《如何探寻数据真空期的经济足迹——华创债券数知宏观系列专题之一》 2019-03-03 《从货币政策利率传导机制看 2019 年政策主线——华创债券研判货币系列专题之一》 2019-03-19 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019 年 03 月 26 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、汽车行业债券发行及违约情况概览 ................................................................................................................................. 5 二、汽车行业特点与信用风险特征剖析 ................................................................................................................................. 8 （一）强周期：成熟市场与经济周期高度相关，波动率大于 GDP ............................................................................ 8 （二）“工业明珠”：反映国家综合国力，品牌发展与 GDP 强相关 ....................................................................... 8 （三）资金密集型：银行融资支持度高，银企关系十分重要 ..................................................................................... 9 （四）强品牌效应：经营情况可视性较高 ..................................................................................................................... 9 （五）规模效应十分重要：准入门槛约 40 万辆 ........................................................................................................... 9 （六）产业链上下游合作紧密，应付款项刚性不高 ................................................................................................... 10 （七）零部件供应商与整车厂商合作紧密，零部件价格包含年降政策 ................................................................... 10 （八）地方政府极为重视，政商关系十分重要 ........................................................................................................... 10 三、2019 年汽车行业景气度与汽车行业发展阶段深度分析 ..........................................