从县市区债务化解文件说开来，隐性债务平滑和另类宽信用

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 隐性债务平滑和“另类”宽信用 2019 年3 月26 日 从县市区债务化解文件说开来（2019-3-26） 摘要： 隐性债务规模到底有多少？最低 17 万亿（公益性平台口径），最多可能在 38 万亿（全平台口径）。2015 年，债务监管态度在一松一紧之间摇晃不定，反而强化地方融资平台软约束行为，提前透支地方经济建设，催化隐性债务膨胀。 管窥县市区隐性债务化解办法，厘清五个关键点：第一，隐性债务清查时间集中在2018 年 6-9 月，层层上报时，可能已经确定化债最终方案；第二，隐性债务清查的内容是什么？广义平台的公益性项目；第三，隐性债务的两个关键时点：甄别时间不局限在 2018 年 6-8 月，化解时间截点在 2028 年；第四，什么样的项目容易被甄别为隐性债务？公益性项目欠款词频最高；第五，隐性债务如何化解？最终由财政资金偿还，短期鼓励银行平滑资金参与。 如何平滑隐性债务到期？两种模式。一则商业银行主动参与化债。贵州龙里县将待偿隐性债务分类打包，根据银行投标利率高低排名，最终将平滑额度分配给中标银行。二则是国开行做牵头，商业银行跟进。这一情况适用于地平台信用资质整体一般，互保情况严重，信用风险传染性强，以及商业银行资源被过度占用，再次提供置换的空间受限的省份或者城市。 平滑机制“无心栽柳”，促成“另类”宽信用。一方面，平滑债务到期机制大概率将采取“借新偿旧”方式，本质为置换，但将增加当年新增中长期贷款。一个较为合理的估计是，平滑机制将贡献新增贷款 2 万亿-4 万亿左右。考虑到部分地区财政预算足以偿付到期隐性债务，平滑机制实际贡献的贷款增量还要低于测算。另一方面，基建投资或进一步反弹。对于去年已经签订代建合同，但实际投资规模低于计划投资额度的项目，甚至是签订合同还未开工的项目（前提是已被认定），有望获得平滑贷款的帮助，且规模可能大于当年隐性债务到期，最终促成开工的恢复。假设因平滑机制新增贷款 5000 亿和 1 万亿后，基建投资增速有望在原假设基础上继续增加 3%-5%，也就是最终基建投资增速可能达到 8%-11%。 全国范围内会推广“平滑机制”吗？两大约束存在！1）银行资源分布不均，并不是所有省份都适合做平滑机制。我们构建“负债率-金融资源”二维象限，即：全国各省省内银行营业网点资产规模总和与负债率分布。结果表明：江苏和浙江处于金融资源丰富，债务率偏高的第一象限中，是平滑机制实施的较优“试点”；天津、湖南、湖北和重庆债务率相对偏高，但银行资源相对一般，国开行有必要牵头贷款，适当提升商业银行风险偏好。同样的，采用“1 年期到期负债-金融资源”框架，江苏及浙江地区同样适合做债务平滑。2）商业银行表外回表对资本金的消耗，可能成为新增贷款阻碍。 平滑机制会给债市造成压力吗？首先，隐性债务规模大，最终偿债依靠财政，这也将限制货币政策转向的空间，为利率上行筑顶。其中蕴含两层深意，一方面防范地方付息压力的陡增，出现债务越滚越多的尴尬局面，另一方面杜绝广义融资收紧，以免造成企业盈利趋弱向缴税下降传导。其次，基建和贷款反弹不会一蹴而就，但要关注可能打开的窗口。国开行仍在“效率”（投放多少）和“公平”（哪些地区要投放）之间存有纠结，但经济下行压力加剧后，不排除国开行大面积提供贷款，托底融资需求与基建投资的可能。最后，浙江可能成为下一个江苏，关注城投债洼地。 风险提示：隐性债务甄别规模超预期，政策松绑超预期 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 图 1：隐性债务平滑促成“另类”宽信用 1）有条件使用2）缓解短期到期城投平台地方政府新建项目在建项目完工项目隐性债务列入财政偿还序列银行贷款专项债平台债券基建投资“另类”宽信用代建购买服务...平滑基金/产品/贷款严格监控资金使用盘活存量融资债务自担借新还旧再融资放开财政资金足够，不需平滑基金介入专项债仅对应已被甄别项目保存量加增量商业银行参与置换，有金融实力的硬约束宽信用到基建的微观路径 资料来源：招商证券 风将起于平滑机制？今年伊始，传言镇江成为债务化解试点，意外之余更是掀起复刻2015 年债务置换的猜想。陕西略阳县债务化解通知却泼了一把“冷水”，隐性债务不可能再次通过地方债置换；同时，刘昆部长强调，“坚决遏制隐性债务增量”，“决不允许以新增隐性债务方式上新项目、铺新摊子”。“既要”和“又要”之间彰显化债务存量和保经济增量的矛盾，但后者是先决条件，重要性不言而喻。尽管 27 号文（《中共中央国务院关于化解地方政府隐性债务风险的意见》）和 46 号文（《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发〈地方政府隐性债务问责办法〉的通知》）尚未可知，但部分地区已然基于上述文件下发隐性债务化解办法。并且，结合近期微观调研结果，不少银行以平滑续接的名义，纾解平台融资和保证存量项目建设。保证平台合理融资的实际情况，或远比字面含义来得更快。城投平台不仅是衔接基建和地方政府的枢纽，同样是吸纳信用派生的载体。平滑机制促成的宽信用渠道，能否持续推动基建反弹？宽信用格局会否就此次形成？本文尝试在微观基础上对此做推演。 一、从“债务-金融”二元监管谈起 隐性债务规模到底有多少？最低 17 万亿（公益性平台口径），最多可能在 38 万亿（全 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 平台口径）。 纵然 43 号文凌厉措辞未曾做任何修改，2015 年保增长压力凸显之时，城投平台再融资悄然松绑。同年 5 月，三部委联合下发《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见》, 强调“妥善解决”平台在建项目后续融资问题，对于 2014 年底已经签订合同的项目，不得“抽贷、压贷、停贷”。随后，项目收益债及企业债融资的接连放松，拓宽平台债券融资。同时，大资管通道的兴起，进一步从非标渠道弥补银信合作缺失。 历经 2 年，凭借地方政府信用背书，城投平台又一次享受融资盛宴。尴尬的是，债务监管态度在一松一紧之间摇晃不定，反而强化地方融资平台软约束行为，提前透支地方经济建设，让地方债务问题加速浮出水面。那么，这一次隐性债务的规模到底有多大？此前的报告中，我们对此有过较为详尽的论证（详见《隐性债务、金融“乱象”与政策选择_20180815》）。采用不同样本的不同口径，大致可以描绘出存量隐性债务规模： （1）按照全平台口径测算，截至 2018 年中，有息债务和资产端规模大致均在 38 万亿（与政府往来款较多，且因地方政府需求形成的应收账款及存货，被认定为地方债务是大概率事件，以下会详细论述）； （2）按照公益性平台口径（现金流连续 3 年为负），同期隐性债务的规模（有息债务和资产端）在 17 万亿到 23 万亿之间。 地方债务的扩张对地方基建确实功不可没，可一旦超过适度水平，新