二季度利率市场展望：债牛还没完，利率还有戏

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2019.03.21 债牛还没完，利率还有戏 ——二季度利率市场展望 [Table_Author] 覃汉(分析师) 肖成哲(分析师) 王佳雯(研究助理) 010-59312713 010-59312783 021-38676715 qinhan@gtjas.com xiaochengzhe@gtjas.com wangjiawen@gtjas.com 证书编号 S0880514060011 S0880517080001 S0880117080024 本报告导读：即便当前已是债牛尾声，也不代表行情就此结束，未来 1-2 个月债市或将迎来一波较为确定的利率波段交易机会。 摘要： [Table_Summary]年初以来资本市场表现复盘：股债双牛。美联储的转鸽，叠加全球经济整体仍处于温和下行态势，全球股市整体表现较强，各国国债收益率也普遍下行，呈现股债双牛格局。国内虽然也是“双牛”格局，但长端利率更多的表现为震荡调整行情。 宏观经济：宽信用的水流到哪儿？本轮宽松政策的特点是“预调微调”，方式上希望增强货币政策的有效性，配套的财政政策更多的是“减税降负”、“放水养鱼”，在逆周期情况下激发民企的活力，少走依赖“地产和基建”的老路。考虑到 M1 增速在很大程度上可以反映出企业的经济行为活力，下一步需要关注 M1 以及 PPI，特别是 1-2 月 M1 筑底迹象是否被持续验证。 货币政策：宽松加码，面临既要又要的抉择。宽松力度不断增加，但宽信用进程一波三折。1-2 月份社融数据同比大幅好转，但此轮宽信用也是有“底限”的放宽。政策强调“降低实际利率”的同时，也要“防止大水漫灌”。从 2 月份资金面预料之外的收紧来看，无论是针对股市的暴涨，还是贯彻政策总体基调，都是在提醒市场“不要有流动性幻觉”。 机构行为：股市暴涨分流资金。年初银行配置力量仍在，而机构大多选择增持信用债向 carry 要收益的策略。但资管等规模收缩，理财向净值型转型艰难，总体上显示出市场已经进入减量博弈阶段。而股市暴涨导致场内货币基金短期内被大规模赎回就是很好的例证。 重点关注：我们离降息还有多远？本轮货币宽松周期的持续时间或比想象中更长，未来一段时期，我们仍能够预期货币宽松持续甚至进一步加码，不过降准频率或将下降，降息预期大概率升温，为了配合宽信用和辅助实现利率市场化改革，较为合理的推测是调降 1 年期 MLF 利率。 策略展望：债牛还没完，利率还有戏。我们推荐“2Y 信用债+利率波段”的类哑铃型策略，未来 1-2 个月会有一波较为确定的利率波段机会出现。一方面，随着 3 月份美联储暂停加息，只要资金面转为宽松，那么利率就有可能演绎“抢跑”行情；另一方面，股市延续上涨趋势但大概率难以维持 2 月份加速上涨的节奏，为债市重拾涨势提供了较好时机。 债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师） 电话：0755-23976176 邮箱：xiaopei@gtjas.com 证书编号：S0880518060001 范卓宇（研究助理） 电话：021-38031651 邮箱：fanzhuoyu@gtjas.com 证书编号：S0880118090142 [Table_Report]相关报告 《哪些因素影响房企回款》 2019.03.20 《过剩产能债：归于平淡，安中有危》 2019.03.11 《利率曲线所蕴含的市场信息》 2019.03.08 《净利为矛，周转为盾》 2019.03.05 《以年初逻辑定调全年投资主线的可行性探讨》 2019.03.01 专题研究债券研究 债券研究证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 1. 年初以来资本市场表现复盘 2018 年底，资本市场对于全球经济的预期较为一致。站在去年年底，全球资本市场对于 2019 年经济增长放缓预期较为一致，但衰退风险较小。担忧的风险主要集中在货币政策收紧、民粹主义兴起以及贸易保护主义的负面影响。对于中国经济的预期，逻辑层面较为一致，主要矛盾是政策对冲下行压力，但最终效果存在分歧。 资本市场的看法：为风险定价。海外机构的预期中对于风险过高定价，相对看好防守性质的日本市场和处于估值洼地的中国市场。根据我们汇总的海外主要资管机构观点，海外买方机构对于美国经济下行、英国脱欧等风险事件过高的风险定价，而对于防守性质的日本市场和估值低位的中国市场相对看好。国内投资者对此看法似乎有所不同，站在 2018年底，主流的看法是“股弱债强”，但实质上的思路仍然是基于较低的风险偏好。 2019 年一季度即将过去，年初以来大类资产的表现到底怎样？ 全球大类资产：股债双牛 全球经济整体仍处于温和下行态势。年初以来，各大机构均下调了对于2019 年经济展望，发达经济体景气程度普遍下行，新兴经济体景气度整体相对稳健，但并未有明显走强趋势，中国经济仍然处于惯性下行的态势，PMI 持续位于荣枯线下。整体看，全球经济仍处于温和下行的态势，发达经济体和新兴经济体表现略有分化。 图 1：发达经济体景气度延续下行趋势 图 2：新兴经济体景气度相对稳健 4045505560652010201120122013201420152016201720182019PMI，%美国日本欧元区 40424446485052545658602010201120122013201420152016201720182019PMI，%巴西印度俄罗斯 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 全球股市整体表现较强。虽然经济景气程度整体下行，但全球股市却从去年底开始，整体表现较强。主要市场中，A 股（上证综指）上涨超过20%，涨幅领先，而大部分主要股指也有 10%级别的上涨。值得注意的是，经济表现相对较好的新兴经济体（如巴西、印度、俄罗斯），并未 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 27 在股市表现上较发达经济体有明显优势。 全球债市收益率普遍下行。股市表现较强的同时，全球国债收益率也普遍下行，监控