行业需求承压，公司业绩小幅下滑

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 11 月 3 日 000869.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 27.15 板块评级:强于大市 本报告要点  张裕 2023 年 3 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (9.4) (8.3) (17.4) (2.5) 相对深圳成指 3.1 (4.6) (5.1) 8.0 发行股数 (百万) 685.46 流通股 (百万) 685.34 总市值 (人民币 百万) 18,610.35 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 42.43 主要股东 烟台张裕集团有限公司 49.91 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 11 月 2 日收市价为标准 相关研究报告 《张裕 A》20230911 《张裕 A》20230504 《张裕Ａ》20220829 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：非白酒 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 张裕 A 行业需求承压，公司业绩小幅下滑 张裕公布 2023 年 3 季报。1-3Q23 公司实现营收 28.0 亿元，同比降 0.4%，归母净利 4.2 亿元，同比降 2.3%，扣非归母净利 3.8 亿元，同比降 8.1%。3Q23 公司营收及归母净利分别为 8.3 亿元、0.6 亿元，同比分别降 2.7%、19.7%，3Q23 扣非归母净利 0.5 亿元，同比降 19.4%。截至 3 季度末，公司合同负债 1.7 亿元，环比 1H23 增 0.4 亿元。 支撑评级的要点  行业需求承压，3 季度营收同比下滑 2.7%。（1）1-3Q23 公司营收 28.0亿元，同比降 0.4%，其中 3Q23 营收增速同比降 2.7%。3 季度收入同比下滑主要受外部行业环境影响较大，在行业规模持续下降及消费疲软的背景下，国产红酒受白酒及进口酒挤压明显。根据公司此前公告的股权激励目标，2023 年公司营收目标 43.3 亿元，同比增 10%，根据 3 季度情况判断，实现目标有一定压力。（2）葡萄酒方面，我们判断 100-300元大单品解百纳承接了此前低端干红升级的需求，前 3 季度收入有望小幅增长。高端酒庄酒受商务消费恢复较慢影响，同比基本持平或略降。根据公司半年报披露的吨价数据，1H23 葡萄酒销量同比降 7.8%，吨价同比增 6.6%，我们判断前 3 季度低端干红销量下滑较大，因此拉低了葡萄酒板块的整体收入表现。（3）白兰地方面，我们判断高端可雅白兰地占比持续提升，但考虑到白兰地受众群体仍以沿海地区为主，受当地消费环境变化的影响，预计前 3 季度同比基本持平。（4）截至 3 季度末，公司合同负债 1.7 亿元，环比 1H23 增加 3686 万元，高于去年同期的 972 万元。  3Q23 毛利率同比提升 2.7pct，扣非归母净利率同比降 1.4pct。（1）1-3Q23 毛利率 59.1%，同比提升 1.6pct, 其中 3Q23 公司毛利率 59.1%,同比提升2.7pct，毛利率提升主要系产品结构持续升级，中高端产品占比提升所致。（2）费用率方面，3Q23 公司销售费用率 27.9%，同比基本持平，管理费用率同比提升 2.4pct 至 10.6%，管理费用率上升与公司实施限制性股权激励，摊销股权激励费用有关。财务费用率同比基本持平。3Q23公司税金及附加比率为 8.3%，同比降 0.2pct, 所得税率 39.9%，同比上涨 7.2pct，主要系公司利润减少，所得税集中缴纳周期有关。3Q23 公司扣非归母净利 6.6%，同比降 1.4pct。 估值  公司推出限制性股权激励可有效提振内部动力，同时在数字化营销方面积极布局，重视新兴渠道。公司短期业绩受行业环境影响承压，但不改长期向好趋势。根据公司前三季度业绩，同时考虑到当前酒类销售环境疲软，我们下调此前盈利预测，预计公司 23-25 年 EPS 分别为 0.70、0.80、0.89 元/股，同比增 12.6%、14.8%、10.8%，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险  白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 3,953 3,919 4,234 4,674 5,093 增长率(%) 16.4 (0.9) 8.0 10.4 9.0 EBITDA(人民币 百万) 1,032 1,012 1,082 1,375 1,279 归母净利润(人民币 百万) 500 429 488 566 631 增长率(%) 6.2 (14.3) 13.7 16.2 11.4 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.72 0.62 0.70 0.82 0.91 原先股本摊薄每股收益（人民币） 0.76 0.83 0.9 变动幅度（%） (7.9) (3.6) (1.1) 市盈率(倍) 38.0 44.4 39.0 33.6 30.1 市净率(倍) 1.8 1.8 1.8 1.7 1.7 EV/EBITDA(倍) 20.8 19.9 16.3 12.7 13.1 每股股息 (人民币) 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 股息率(%) 1.4 1.5 1.8 2.1 2.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 (13%)(6%)0%7%14%21%Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Nov-23 张裕A 深圳成指 2023 年 11 月 3 日 张裕 A 2 图表 1. 2023 年 3 季报业绩概览 （人民币， 百万元） 3Q22 3Q23 同比（%） 1-3Q22 1-3Q23 同比（%） 营业收入 858 834 (2.7) 2,811 2,801 (0.3) 营业成本 373 341 (8.7) 1,195 1,146 (4.1) 毛利率(%) 56.5 59.1 2.7 57.5 59.1 1.6 毛利 485 494 1.9 1,616 1,655 2.4 税金及附加 73 69 (4.9) 188 201 7.0 销售费用 240 233 (3.1) 658 686 4.2 管理费用 71 89 25.6 198 217 9.7 研发费用 4 4 1.6 9 10 13.1 财务费用 4 7 66.6 10 10