陇上明珠放光辉，盘踞西北进全国

证券研究报告·公司深度研究·白酒Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 金徽酒（603919） 陇上明珠放光辉，盘踞西北进全国 2023 年 11 月 03 日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 王颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 27.22 一年最低/最高价 21.42/30.80 市净率(倍) 4.22 流通 A 股市值(百万元) 13,807.62 总市值(百万元) 13,807.62 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.45 资产负债率(%,LF) 21.94 总股本(百万股) 507.26 流通 A 股(百万股) 507.26 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 2,012 2,550 3,081 3,694 同比 12% 27% 21% 20% 归属母公司净利润（百万元） 280 357 482 599 同比 -14% 27% 35% 24% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.55 0.70 0.95 1.18 P/E（现价&最新股本摊薄） 49.96 39.21 29.04 23.36 [Table_Tag] 关键词：#消费升级 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 承名酒基因，陇酒标杆风正劲足。金徽酒创建于 1951 年，是国家首批确认的中华老字号和全国白酒百强企业，开创了全省浓香型白酒的先河。2022 年 9 月亚特集团重新成为公司控股股东，现任管理层积累丰富实际经验，多位核心成员曾经历公司改善业绩、成功上市“一次创业”，有助于赋能金徽酒实现“二次创业”腾飞。整体收入利润表现看，2011-2022 年营收 CAGR=10.3%,归母净利润 CAGR=11.5%，保持稳健。 ◼ “二次创业”稳步前行，凝聚内外向心力。1）拉伸品牌张力：文化底蕴深厚，通过举办高端品鉴会、以首席敬首席等多重活动持续打造品牌 IP，与消费者建立良性互动，放大品牌特色。2）持续优化产品力：产品矩阵完善，2023 年前三季度高档酒收入 13.7 亿元，同比+33%，占总营收比重进一步提升至约 68%，16-22 年高档产品收入 CAGR 约为 25%。公司持续推动产品结构升级&因城施策；同时从各方面打造产品“入口绵、下咽顺、回味甜、不上头、醒酒快”的独特魅力。3）拓宽渠道力：公司积极向外学习，内部逐步激发活力，外在开启营销模式持续完善，由“深度分销+大客户运营”的双轮驱动。通过与经销商共同成长、引入持股，使得厂商一体化关系紧密。 ◼ 大本营+基本盘，本埠优势不断夯实，泛全国化进程提速。1）甘肃：2022年公司省内综合市占率 25%+，分区域看，公司在兰州市占率约 25%-30%、陇南等地约 45%+、河西约 20%。公司持续深耕，推动省内市占率不断提升。2）环甘肃：陕西市场尤其是宝鸡、咸阳的渠道和消费者对公司产品认可度已较高，未来公司将进一步在陕西市场深挖 120-150 元价位带，有望推进结构升级及渗透率提升；同时扩大新疆、巩固宁夏，新进内蒙市场，因城施策。3）省外市场：2021 年成立华东销售公司，推出 300-800 元“金徽老窖”系列，举办首席上市发布会、品鉴、主题游活动，持续扩大消费群体覆盖范围，提升金徽老窖品牌影响力，市场反响表现较好，我们预计 23 年金徽老窖华东市场收入高增，有望完成3 亿左右目标。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司内有动能、外造势能，大本营市场根基越来越稳固，品牌效应和公司美誉度持续提升，华东和北方市场招募当地团队因地制宜，优势持续在累积。我们预计 23-25 年归母净利润 3.6/4.8/6亿元，同比+27%/35%/24%,当前市值对应 PE 为 39/29/23X。考虑到公司势能向外、品牌知名度逐步提升、华东稳步推进，我们看好公司长期发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：经济环境疲软，省内竞争加剧，华东市场拓展不及预期。 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2022/11/32023/3/42023/7/32023/11/1金徽酒沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 25 内容目录 1. 历史复盘：承名酒基因，打造陇酒标杆 .......................................................................................... 5 1.1. 烽火仙人关，金徽美名传......................................................................................................... 5 1.2. 亚特集团重掌权，助推“二次创业腾飞” ................................................................................. 6 2. “二次创业”稳步前行，凝聚内外向心力 ........................................................................................... 8 2.1. 口碑持续提升，营销持续拉升品牌张力................................................................................. 8 2.1.1. 文化底蕴深厚，口碑不断提升....................................................................................... 8 2.1.2. 持续多元化营销，加强消费者培育............................................................................... 9 2.2. 高品质保驾护航，持续优化产品力....................................................................................... 10 2.2.1. 产品矩阵完善，结构升级占先机................................................................................. 10 2.2.2. 打造生态金徽，酿造独特“醒酒快”魅力 ............................................