2000~2018年休闲服务行业全景复盘：物华更替内不转，体系同归不同向

物华更替内不转，体系同归不同向2000-2018年休闲服务行业全景复盘证券分析师：刘乐文 A0230517110001 研究支持：于佳琪联系人：王越2019.03.2620043624/36139/20190327 10:47www.swsresearch.com2投资案件结论和投资建议•复盘07年的牛市，成长属性与业绩增速匹配，板块领先个股具有量价齐升的逻辑。回撤过程中也伴随着业绩走弱，宏观经济的预期叠加高beta使得本轮业绩牛表现出色•复盘15年的牛市，题材炒作与收并购是股价的主要催化剂，新老交替明显，此时的高点估值和成交热度均强于上一轮。在牛市过后再创新高的个股都是走出了基本面的新逻辑•长期跑赢大盘的个股均具有良好的商业模式和经营壁垒，如果市场行情偏好加速好转，我们认为在成长性偏好阶段应看好免税、景区和酒店扩张逻辑的个股；在经济好转阶段，应配置酒店、出境等高周期弹性品种。推荐组合：天目湖、首旅酒店、中国国旅，建议关注：广州酒家、海底捞、美团点评。原因及逻辑•长期角度股价与业绩具有高度正相关，短期估值提升并不能通过基本面得到快速验证，更多来自于经济和题材的双重强预期。•行业景气度对平均估值的高低具有长期指导，终端消费与服务属于市场化行业，直接受经济周期影响，同时也存在商业模式的新老更替，和消费升级推动的量价增长逻辑。有别于大众的认识•由于板块内细分行业之间的商业模式差异较大，休闲服务板块并没有一致的分析框架和估值体系，板块性的利好也偏向于事件性驱动。因此，将各个细分板块分别考量的效果要好于作为服务业整体。•传统的PE和PEG笼统估值方法对于已经走出独立行业属性的免税、酒店等行业并不完全符合，更应该参考P/S及EV/EBITDA及等方法进行考量。20043624/36139/20190327 10:47主要内容1. 行业纵览：股价、利润、估值与活跃度2. 2005-2007年牛市复盘下的思考3. 2014-2015年牛市复盘下的思考4. 由子行业估值体系看个股的α与β320043624/36139/20190327 10:47www.swsresearch.com-0.5-0.20.10.40.711.30246810122000/1/282000/7/282001/1/282001/7/282002/1/282002/7/282003/1/282003/7/282004/1/282004/7/282005/1/282005/7/282006/1/282006/7/282007/1/282007/7/282008/1/282008/7/282009/1/282009/7/282010/1/282010/7/282011/1/282011/7/282012/1/282012/7/282013/1/282013/7/282014/1/282014/7/282015/1/282015/7/282016/1/282016/7/282017/1/282017/7/282018/1/282018/7/282019/1/28休闲服务(申万)万德全A（除金融石化）休闲服务相对万得全A(除金融、石油石化）(右轴）参考线-1（右轴）41.1 板块性行情受政策+外部环境推动更加显著资料来源：Wind，申万宏源研究 我们发现与整体比较，休闲服务板块十八年来并没有明显跑赢市场。前半段政策和事件性影响（票价、疫情灾害，八项规定）左右行业走势，后半段新的业务模式（旅行社、演艺、免税）带领板块走强。非典爆发，流动人口急剧缩减，旅游出行行业下行12年12月8项规定出台，高端餐饮酒店受打击严重,2013年禽流感、雅安地震2007年发改委发文限制景区涨价，2008年南方雪灾，四川地震前半段为SARS后反弹，2005年起黄山、张家界等景区涨价预期强烈，景区涨幅居前。权重最高的中国国旅走出独立行情限三公及禽流感负面影响逐步消除宋城、众信互联网+概念，连锁酒店重组四万亿刺激下资产重组、迪士尼投资、海南国际旅游岛、世博题材类等题材受益图1：2000年以来行业标准化涨跌幅复盘20043624/36139/20190327 10:47www.swsresearch.com51.2 板块前期成长性使得估值水平持续较高 2000年以来行业持续快速发展，以旅游人次即基本保持10%以上增长，是少数持续保持高景气的消费行业。除2002Q3（最大权重股华侨城利润高增速）及2009Q4（大盘以家电汽车领涨，板块由于奥运后效应涨跌幅持续落后）外，板块PE始终高于大盘。0204060801001201402000-01-312000-07-312001-01-312001-07-312002-01-312002-07-312003-01-312003-07-312004-01-312004-07-312005-01-312005-07-312006-01-312006-07-312007-01-312007-07-312008-01-312008-07-312009-01-312009-07-312010-01-312010-07-312011-01-312011-07-312012-01-312012-07-312013-01-312013-07-312014-01-312014-07-312015-01-312015-07-312016-01-312016-07-312017-01-312017-07-312018-01-312018-07-312019-01-31休闲服务万得全A（除金融石化）图2：2000年以来行业PE（TTM）复盘20043624/36139/20190327 10:47www.swsresearch.com61.3 朝阳行业的成长性明显 从利润增速来看，休闲服务板块不考虑高基数影响的情况下仅2003年（非典）2008年（四川地震）及2014年（限三公）出现整体利润增速下滑情况，多涉及不可抗力或政策指引。行业本身处在朝阳成长期，因此趋势向上下估值可以给到高于行业平均的水平。另一方面来看，也说明板块的涨跌受估值体系的影响较大，两轮牛市均存在业绩与估值齐升，其他时间则更多表现为业绩消化的过程。0306090120150012345678休闲服务标准化涨跌幅（黑左轴）休闲服务(申万)PE TTM（黑右轴）-50%0%50%100%150%200%休闲服务净利润同比增速（左红轴）资料来源：Wind，申万宏源研究图3：2000年以来行业净利润增速复盘20043624/36139/20190327 10:47www.swsresearch.com71.4 板块活跃度大概率优于全市场 板块换手率大部分时间高于大盘，休闲服务板块受关注活跃度较高，以08-10年阶段最为明显，而该阶段板块热点也较多。17-19年阶段的低活跃度主要由于市场风格偏向大盘股，而版块内仅有中国国旅。-130%-80%-30%20%70%-10%40%90%140%190%240%2000/1/282000/7/282001/1/282001/7/282002/1/282002/7/282003/1/282003/7/282004/1/282004/7/28