多因子系列之四：对价值因子的思考和改进

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 金融工程研究 2019 年 03 月 25 日 量化专题报告 多因子系列之四-对价值因子的思考和改进 本篇报告探讨常用价值因子 SP、EP、BP 和 CFP（我们称为权益价值因子）在构建和使用过程中存在的问题，提出了改进的去杠杆价值因子，发现去杠杆价值因子在选股能力上较原有的权益价值因子有了显著的提高。 常用的权益价值因子存在较多问题。首先，当价值因子分子的指标会同时影响到债权人和股东的利益时，常用权益价值的分母仅包含股票市值，分子与分母的含义并不匹配。其次，权益价值未剔除杠杆的影响，当企业盈利水平大于融资成本时，高杠杆会提高权益 EP，夸大公司盈利水平。最后，权益价值未区分经营性活动和金融性活动，而投资者更关心企业的经营活动。 构建去杠杆价值因子。为了使因子不受企业杠杆的影响，同时能剥离金融性活动更好地体现企业的核心资产，分母端我们在所有者权益的基础上，加入负债，并剔除部分非核心资产，我们称这一部分资产为经营性净资产，并取这部分资产的市场定价。为了使分子分母匹配，分子端我们选择主营收入，经营性毛利润，经营性净现金流和经营性净资产来匹配分母，并更准确地反映企业经营活动。 去杠杆 SP/EP/CFP 在选股能力上有较显著的提高。因子测试结果表明，去杠杆价值 SP/EP/CFP 对股票收益的区分度更明显；IC 值也有较为显著的提高，SP 因子 IC 从 0.02 提升至 0,036，EP 从 0.042 提升至 0.049，CFP 从 0.014提升至 0.041；多空组合的收益也有大幅提升。 权益价值在大市值股票中表现更佳，去杠杆价值因子在中小市值中更有优势。原因子中 SP、EP 和 CFP 在沪深 300 里的选股能力强于中证 500，BP在中证 500 的表现有优势；去杠杆价值因子中 SP、CFP 在中证 500 内的表现更佳，去杠杆 EP 则表现相当。 去杠杆价值因子相对权益价值在大部分行业中均有提升。去杠杆价值在多数非金融板块行业内比权益价值更有优势，但在杠杆率较高的建筑和交通运输行业，以及杠杆偏低的计算机和食品饮料行业表现较差。 去杠杆价值因子能弥补权益价值在经济下行阶段失效的不足。我们测试了因子在不同经济状态下的表现，发现在滞胀和衰退阶段权益表现变差甚至失效，而去杠杆价值依然有较强的选股能力。 去杠杆价值因子在纯价值增强组合中能提供超额收益。利用合成价值因子作为 alpha 信号，控制组合在除价值风格以外其他所有风险因子的暴露，构建中证 500 纯价值增强组合，去杠杆价值增强相对权益价值增强，在年化收益上平均提升 5.42%，IR 从-0.08 提升至 0.87。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除因子失效的可能。 作者 分析师 刘富兵 执业证书编号：S0680518030007 邮箱：liufubing@gszq.com 研究助理 李林井 邮箱：lilinjing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：市场本周处于牛熊分界线》2019-03-24 2、《量化专题报告：券商行业基本面量化——择时与选股》2019-03-19 3、《量化周报：谨防上证 50 冲顶回落》2019-03-17 4、《量化分析报告：量化视角推演 A 股未来走势》2019-03-16 5、《量化专题报告：因子择时的三个标尺：因子动量、因子离散度与因子拥挤度》2019-03-11 20033271/36139/20190326 15:58 2019 年 03 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 前言....................................................................................................................................................................... 4 1. 权益价值因子存在的问题 .................................................................................................................................... 4 1.1 权益价值因子未考虑分子分母匹配性问题 .................................................................................................... 4 1.2. 权益价值因子未剔除企业杠杆的影响 .......................................................................................................... 5 1.3 价值因子未区分经营性活动和金融性活动 .................................................................................................... 5 2. 改进权益价值因子 .............................................................................................................................................. 7 2.1 用经营性净资产更准确地反映企业核心资产 ................................................................................................. 7 2.2 用经营性指标调整分子 ............................................................................................................................... 8 2.3 调整后 EP 与权益 EP 的关系 ....................................................................................................................... 8 2.4 构建去杠杆价值因子 .................................................................................................................................. 9 3. 权益价值因子与去杠