铝行业信用报告：盈利底部，龙头仍有较好安全边际

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2019年03月26日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 1《固定收益研究: 微观活才能宏观稳》2019.03 2《固定收益研究: 中国债券纳入国际债券指数展望》2019.03 3《固定收益研究: CPI：猪价掀波澜？》2019.03 盈利底部，龙头仍有较好安全边际 铝行业信用报告 核心观点：行业盈利处于底部，龙头铝企具有较强抗风险能力 目前电解铝价格仍未见明显起色，铝行业盈利仍处于底部，上游原料及能源价格仍处于较高位置、成本高企，铝企盈利基本处于底部位置。除新疆、内蒙古等地电解铝企业成本竞争力较强外，其他省份铝企 2019 年亏损压力仍较大。财务上，中游铝企负债率整体偏高，短期债务压力偏大，当前更需关注企业流动性保持情况。2019 年铝企行权偿债较为集中，弱资质铝企集中偿付风险较突出，但是对宏桥、南山、中铝等行业龙头，成本、技术、再融资和外部支持的综合竞争力较优，仍具有较强的抗风险能力。 行业基本面：铝价走低，中游成本压力增大 铝行业上游是铝土矿采选，中游产品主要是氧化铝、电解铝（铝锭或铝水等），下游是铝材加工。受低铝价影响，目前电解铝企业开工率不高，但是社会库存相比历年同期已处于较高水平，反映处较弱需求基本面。成本端，供给侧改革以来，上游原料和能源成本持续上行，中游铝企盈利环境削弱，仅以新疆为代表的低成本省份电解铝企业仍能保持一定盈利。政策面，环保、电力政策变动或将进一步削弱铝企燃煤自备电厂的成本竞争力。考虑海外铝土矿项目投建进展，未来原料端对铝价支撑可能会有所减弱。 区位对铝企成本控制能力影响较大 氧化铝企业多具有资源依赖的特点，国内产能普遍分布在矿山、沿海地区。电解铝企业普遍设立自备电厂降低对相对高成本网电的依赖，所需煤炭多临近采购、新疆地区优势较大；物流成本主要涉及氧化铝采购运输和电解铝销售，西北和华北离主要消费区域偏远产生相对更大运费，新疆地区劣势更为突出；政策方面，自备电厂需要缴纳政府性基金及附加、交叉性补贴等费用，但是各地执行标准不同，对成本影响也各不相同。 成本控制能力是中游铝企竞争力核心 氧化铝企业成本主要集中在原料采购和物流，近期受原料价格上涨制约较大。电解铝企业成本控制在于提升技术、氧化铝获取、降低电价、控制费用等方面，目前氧化铝价格下，自备和外购已明显成本优势，降低电价则主要取决于低能源成本，新疆企业的低煤价优势和氧化铝物流劣势能较大程度互补。企业层面，电解铝产能位于内蒙古的正才控股、山东的南山铝业完全成本水平较低，神火股份、青海投资集团和中孚实业完全成本竞争力偏弱。 财务方面：关注企业流动性保持情况 中游企业负债率多居高位，债务压力较大，近年铝价高位时间较短，财务修复特征不明显，下游加工企业负债率相对偏低；盈利方面，近期改善区间集中在 2016-2017 年，2018 年以来由于铝价回撤和原料价格上行，利润情况边际弱化；现金流方面，经营及投资活动现金流均有收缩趋势；偿债能力方面，行业景气下行背景下，关注企业流动性保持情况，山东宏桥、南山铝业、辽宁忠旺流动性储备相对较好，短期偿债能力尚可。 龙头铝企融资环境较优，抗风险能力突出 山东宏桥、魏桥铝电规模和行业地位突出，目前成本端仍有较强竞争力，南山集团和南山铝业全产业链布局，兼具成本和加工技术竞争力，上述龙头民营铝企流动性储备充裕，自身偿债能力较强；中铝集团、中国铝业和云冶集团作为央企发债主体，成本端的竞争力相对偏弱，但是具有更强力外部支持。目前龙头铝企的融资环境改善明显、整体较优，综合竞争力和抗风险能力较强，相比弱势铝企具有一定避风港属性。 风险提示：铝价超跌风险；短期流动性风险。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 行业基本面：铝价走低，中游成本压力增大 ..................................................................... 4 信用资质分析：成本控制和流动性保持是重要关注点....................................................... 8 股东背景：民企数量较多 .......................................................................................... 8 业务竞争力：成本控制是核心 ................................................................................... 8 大部分企业布局集中在中游氧化铝和电解铝板块 .............................................. 8 铝土矿成本上行，氧化铝厂商利润被压缩 ......................................................... 9 电解铝技术水平差异影响有限，区位不同对成本控制有较大影响 ..................... 9 新疆电力和氧化铝成本优劣势互补，部分企业人工和财费成本较高 ............... 11 加工业务：产品技术溢价多难以量化判断，需关注过度投资行为 ................... 11 财务分析：负债率整体偏高，偿债能力边际弱化，流动性分化 .............................. 12 中游企业负债率多居高位，债务压力较大，近年财务修复特征不明显 ............ 12 盈利改善区间短暂，2018 年以来边际弱化 ...................................................... 12 经营及投资活动现金流均有收缩趋势 .............................................................. 13 行业景气下行背景下，关注业内企业流动性储备情况 ..................................... 14 铝信用债情况及投资建议 ................................................................................................ 15 风险提示： .............................................................................................................. 16 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表