固定收益专题：房企江湖之二，粤系篇（下）

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019 年 03 月 27 日 固定收益专题 房企江湖之二：粤系篇（下） 本文为粤系房企的下篇，对碧桂园、雅居乐集团、合景泰富 3 家大型房企，以及花样年集团、合景房地产、海怡房地产、天建房地产、雅居乐房地产、格力地产、正兴隆、珠海格力房产、深国投、香江控股、新南山控股、珠江实业、深振业 13 家小型房企进行详尽梳理，主要聚焦规模低于 500 亿的粤系房企。 小房企怎么看？ 相比大中型房企，小房企有其鲜明的特点：第一，风险集中度较高，单一项目的销量和售价均会对房企的盈利和现金流产生较大影响；第二，扩张步伐较缓，周转效率较低，存货去化压力相对较大。第三，关联方、合营方等往来款占比较高。 我们将小房企分为两类，一类是大房企控股子公司，这类公司发行债券实际是倚仗母公司信用。母公司整体实力较强，并为小房企发债提供担保。同时，小房企与母公司的往来款规模较大，其他应收款、其他应付款占比明显较高。分析这类公司，集团整体实力以及小房企在集团中的地位是重要的考量因素。另一类是相对独立的房企，这一类公司没有大房企的信用支持，分析重点在于自身资质。 16 家粤系房企特点： （1）小型房企资质较弱，多数房企发行债券依赖母公司担保。 （2）房企规模分化加剧。小型房企资产规模增速较缓，业务受政策调控影响较大，多数房企 17 年销售额下滑；而碧桂园、雅居乐集团和合景泰富这些大型房企销售额保持高速增长。 （3）小型房企大多以广东省核心城市为中心进行布局，并逐步将业务拓展至其他省会城市、一二线城市。受制于规模，进入的城市数量相对有限，存在区域集中风险。 （4）小型房企的房地产业务毛利率波动较大，毛利率普遍超过 30%。 （5）小型房企扩张较缓，存货去化压力整体偏大。 （6）小型粤系房企杠杆水平分化、短期偿债能力整体较好。珠海格力房产、天建房地产、格力地产和珠江实业杠杆水平较高。 最后，我们综合粤系房企上下篇，将 34 家粤系房企分为三梯队：第一梯队是万科、保利南方、保利发展、中海地产、华侨城、金地集团、广州城建和中粮地产。第二梯队是珠海华发、碧桂园、南山控股、恒大地产、富力地产、龙光控股、合景泰富和雅居乐集团。第三梯队是深振业、时代控股、美的臵业、奥园集团、雅居乐房地产、合景房地产、天建房地产、海怡房地产、珠海格力房产、格力地产、珠江实业、深圳卓越、珠江投资、花样年集团、香江控股、正兴隆、深国投、汕头花园。 风险提示：数据口径有偏差，房地产政策超预期。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 分析师 姜丹 执业证书编号：S0680518090003 邮箱：jiangdan@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：信用负面跟踪 20190325》2019-03-25 2、《固定收益定期：信用负面跟踪 20190322》2019-03-23 3、《固定收益点评：江苏 85 个区县 2018 年经济财政数据大盘点》2019-03-22 4、《固定收益定期：信用负面跟踪 20190321》2019-03-22 5、《固定收益定期：信用负面跟踪 20190320》2019-03-20 20053304/36139/20190327 16:12 2019 年 03 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 小房企怎么看？ ...................................................................................................................................................... 3 小房企特征：风险集中度较高，扩张步伐较缓，往来款占比较高 ......................................................................... 3 粤系房企主体梳理................................................................................................................................................... 3 概况：小房企资产规模在 500 亿以下，兼有国企、外资和民营 ............................................................................ 3 业务：小型粤系房企专注于住宅和商业地产开发、部分兼营物业租赁，布局城市数量有限..................................... 5 营运能力：小型粤系房企扩张较缓，存货去化压力整体偏大、预收账款周转率整体表现良好 ................................. 7 债务情况：小型粤系房企杠杆水平分化、短期偿债能力整体较好 ......................................................................... 9 小结：粤系房企分梯队 ................................................................................................................................... 12 风险提示 .............................................................................................................................................................. 12 图表目录 图表 1：粤系房企规模水平和股东背景概况（亿） .................................................................................................... 4 图表 2：粤系房企业务和区域布局情况 .................................................................................................................... 6 图表 3：粤系房企 2017 年营运能力情况（万 m2） ................................................................................................... 9 图表 4：粤系房企 2017 年债务情况及偿