Q3需求不振拖累业绩，坚持研发投入静待花开

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：有色金属 | 公司点评报告 2023 年 11 月 2 日 股票投资评级 增持|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 9.43 总股本/流通股本（亿股） 13.97 / 12.40 总市值/流通市值（亿元） 132 / 117 52 周内最高/最低价 17.36 / 8.73 资产负债率(%) 47.6% 市盈率 18.86 第一大股东 中国五矿股份有限公司 研究所 分析师:李帅华 SAC 登记编号:S1340522060001 Email:lishuaihua@cnpsec.com 研究助理:魏欣 SAC 登记编号:S1340123020001 Email:weixin@cnpsec.com 中钨高新(000657) Q3 需求不振拖累业绩，坚持研发投入静待花开 ⚫ 投资要点 事件：公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营业收入 95.48亿元，同比下降 4.24%；归母净利润为 3.15 亿元，同比下降 20.85%。三季度公司实现营业收入 30.02 亿元，同比/环比下降 5.75%/13.96%；实现归母净利润 0.73 亿元，同比/环比下降 56.55%/48.59%。公司业绩符合预期。 费用占比提升，盈利能力略有下滑。从历史盈利能力变化看，公司毛利率、净利率自 2021 年以来有所下滑，2023 年前三季度毛利率/净利率分别达到 16.17%/3.92%，较 2022 年下滑 1.36/1.13pct，主要由于市场疲软，行业竞争加剧，公司部分产品产销量下降，且受部分原辅料价格上涨影响。费用方面，2023 年前三季度整体占比达到11.67%，较 2022 年提升 0.51pct，主要由于研发费用、财务费用、销售费用分别上涨 0.45/0.14/0.19pct。 坚持研发投入，高端产品表现良好。研发方面，公司在需求下行周期仍坚持研发投入，开发新品及加强海外布局。根据公司 2023年中报及披露的投资者交流，株钻公司推出“盘古牌号系列”产品，在难加工材料领域，市场应用达到欧美品牌水平；金洲公司微钻产品开发取得重要进展，完成了治具用 0.025mm 直径微钻批量交付，刷新了量产微钻最小直径记录，三季度公司微钻销量突破 1.3 亿支，二季度 1.27 亿支左右，单价环比有所提升。 刀片及刀具产品毛利贡献最高。分业务来看，2023 年 H1 公司硬质合金业务收入贡献占比 27.46%，较去年提升 0.52pct，毛利贡献中刀片及刀具占比最高，是公司的主要盈利来源，2023 年 H1 达到44.90%，较 2022 年下降 4.99pct。毛利率方面，刀片及刀具毛利率最高，2023H1 达到 33.26%，较 2022 年下降 1.22pct，主要由于市场竞争激烈，公司适当调整中低端产品的价格策略所致。 经营活动现金流由正转负，资产负债率提升。公司 2023 年前三季度经营活动现金净流量为-4.34 亿元，较 2022 年下滑 12.00 亿元，投资活动现金流量为-2.40 亿元，较 2022 年收窄 3.61 亿元，资产负债率延续升势，由 2022 年的 47.58%提升至 50.44% 光伏用钨丝加速放量。光伏用钨丝方面，公司新增 100 亿米线径 37 的光伏切割用高强度细钨丝生产线去年已正式生产，目前制备技术实现重大突破，有望逐步放量生产。 数控刀具及微钻产能有序扩张。公司数控刀片 2022 年销量超过1.3 亿片，根据公司 2022 年年报中披露的数控刀片生产线项目，预计 2025 年公司数控刀片产能有望达到 2 亿片。微钻项目方面，公司2022 年完成扩产至 4.55 亿技改项目，2023 年 4 月披露提容扩产 2-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%2022-112023-012023-032023-062023-082023-10中钨高新有色金属 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 亿支微钻技术改造项目，建设期为 4 年，第五年达产，产能持续扩张。 托管矿山或注入上市公司。公司目前受托管理实控人中国五矿旗下柿竹园、新田岭钨业、远景钨业、香炉山钨业和瑶岗仙钨业 5座在产矿山，保有钨资源量近 120 万吨，年产钨精矿约 2.5 万标吨，未来符合条件下将注入上市公司，构建从上游矿山开采到下游加工为一体的完整产业链。 投资建议：考虑到公司产能扩展速度及经济回暖下刀具等市场景气度回升，预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入130.92/151.21/180.67 亿元，分别同比变化0.09%/15.50%/19.48%；归母净利润分别为 4.81/6.28/7.30 亿元，分别同比变化-9.94%/30.54%/16.18%，对应 EPS 分别为0.34/0.45/0.52 元。 以 2023 年 11 月 2 日收盘价为基准，对应 2023-2025E 对应 PE分别为 26.56/20.35/17.51 倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。 ⚫ 风险提示： 钨价波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 13080 13092 15121 18067 增长率(%) 8.16 0.09 15.50 19.48 EBITDA（百万元） 1258.99 1189.15 1402.80 1548.71 归属母公司净利润（百万元） 534.55 481.40 628.42 730.11 增长率(%) 1.32 -9.94 30.54 16.18 EPS(元/股) 0.38 0.34 0.45 0.52 市盈率（P/E） 23.92 26.56 20.35 17.51 市净率（P/B） 2.37 2.24 2.01 1.81 EV/EBITDA 15.00 11.90 10.00 8.97 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 1 需求不振拖累公司业绩表现 公司是中国最大的硬质合金综合供应商，硬质合金生产规模全球第一，主要业务包括硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等，旗下株钻公司是国内领跑的硬质合金切削刀具综合供应商，金洲公司是全球领先的 PCB 用精密微型钻头及刀具综合供应商。 根据公司公告，前三季度公司实现营业收入 95.48 亿元，同比下降 4.24%；归母净利润为3.15 亿元，同比下降 20.85%。第三季度公司实现营业收入 30.02 亿元，同比/环比下降5.75%/13.96%；实现归母净利润 0.73 亿元，同比/环比下降 56.55%/48.59%。公司前三季度业绩