季度业绩波动，经营质量稳中向好

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：45.21 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：孙宇瑶 执业证书编号：S0740522060002 Email：sunyy03@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 988 流通股本(百万股) 978 市价(元) 45.21 市值(亿元) 447 流通市值(亿元) 442 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 华润三九：业绩符合预期，内在经营 质 量 向 好-买 入-(中 泰 证 券_祝 嘉琦、孙宇瑶)20230830 2华润三九：Q1业绩超预期，内生增长亮眼-买入-(中泰证券_祝嘉琦、孙宇瑶)20230505 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15544.40 18079.46 27312.98 30896.74 35283.16 增长率 yoy% 13.98% 16.31% 51.07% 13.12% 14.20% 净利润（百万元） 2055.10 2448.80 2920.92 3342.59 3877.48 增长率 yoy% 28.65% 19.16% 19.28% 14.44% 16.00% 每股收益（元） 2.08 2.48 2.96 3.38 3.92 每股现金流量 1.91 3.04 -0.70 3.00 3.03 净资产收益率 13.42% 14.40% 14.59% 14.30% 14.22% P/E 26.50 22.24 18.65 16.30 14.05 P/B 3.56 3.20 2.72 2.33 2.00 备注：数据截止 2023/10/27 投资要点 ◼ 事件：公司发布 2023 年三季报，报告期内实现营业总收入 186.08 亿元，同比增长 53.65%；实现归母净利润 24.03 亿元，同比增长 23.06%；实现扣非净利润 23.04 亿元，同比增长 29.21%。 ◼ 季度业绩有所波动，配方颗粒业务短期承压。单三季度公司实现营业收入 54.62亿元，同比增长 47.23%，主要系昆药集团并表所致；实现归母净利润 5.25 亿元，同比增长 1.20%；实现扣非净利润 4.76 亿元，同比增长 5.56%。我们测算，剔除昆药并表因素后，单三季度公司收入、利润同比均略有下滑。我们预计原因有两方面，三季度受到外部事件冲击，部分院内药品销售活动无法正常开展；另一方面，三季度公司主动调整国药板块的渠道管理，导致配方颗粒业务表现不佳，对当季表现有一定影响。 ◼ 并表导致多项财务指标结构性变化，内在经营质量稳中向好。前三季度公司实现毛利率 51.79%（同比-2.98pp），净利率 14.48%（同比-1.85pp），主要系昆药并表所致。剔除昆药并表影响后，我们预计前三季度公司净利率约为 17.0%，较往年有所提升。前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为 25.62%/8.05%/-0.11%，分别同比-0.82pp/-0.33pp/-0.02pp，费用端继续保持稳健。截止 2023 年 Q3，公司账上合同负债为 13.73 亿元，较年中环比减少约 6331 万元。 ◼ 昆药整合成效有望于 2024 年开始释放。昆药已经确立了“打造银发经济健康第一股、成为慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标，公司对昆药的整合工作正在稳步推进。随着昆药集团业务不断聚焦，商业渠道、业务模式、管理模式等融合深度推进，部分业务和产品已融入三九商道体系，实现终端覆盖率稳步提升。同时，双方就三七产业链的高质量发展共同举办系列活动，10 月 27 日，昆药公告与公司、华润圣火、华润现代共同参与投资新设云南省三七研究院，双方正在加快推进三七产业链平台搭建。 ◼ 盈利预测和投资建议：根据三季报，考虑到配方颗粒集采后，公司国药业务短期盈利水平略有承压，我们对盈利预测略作调整，预计 2023-2025 年公司实现营业收入 273.13、308.97、352.83 亿元，同比增长 51.07%、13.12%、14.20%，实现归母净利润 29.21、33.43、38.77 亿元（调整前分别为 30.21、34.49、39.60 亿元），同比增长 19.28%、14.44%、16.00%；对应 EPS 分别为 2.96、3.38、3.92。考虑到公司是稀缺的中药 OTC 平台型企业，品牌和渠道优势突出，内生外延双轮驱动成长，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示事件：原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。 季度业绩波动，经营质量稳中向好 华润三九（000999.SZ）/中药 证券研究报告/公司点评 2023 年 10 月 28 日 [Table_Industry] -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2021-122021-122022-012022-022022-022022-032022-042022-042022-052022-062022-062022-072022-082022-092022-092022-102022-112022-11华润三九沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：华润三九财务预测模型 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E流动资产11988166542020924828营业收入18079273133089735283 现金3150334655278467营业成本8313132931505817159 应收账款4087548264267210营业税金及附加207313354404 其他应收款52728193营业费用50778085908410338 预付账款375600679774管理费用1059185720082293 存货2499478050845982财务费用6-21 -38 -92 其他流动资产1825237424112301资产减值损失-138 -197 -168 -183 非流动资产15134143761402713614公允价值变动收益3333 长期投资66666666投资净收益45555 固定资产3731384436703360营业利润2947353440444692 无形资产2369247825282580营业外收入36202020 其他非流动资产8968798877647608营业外支出19191919资产总计27123310303423538441利润总额2963353540454692流动负债8673959393439585所得税466556637739