商业化稳步推进，重组人凝血酶落地在即

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 10 月 31 日 证 券研究报告•2023 年 三季报点评 当前价： 45.50 元 泽璟制药（688266） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 商业化稳步推进，重组人凝血酶落地在即 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：汤泰萌 执业证号：S1250522120001 电话：021-68416017 邮箱：ttm@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.6 流通 A 股(亿股) 1.7 52 周内股价区间(元) 37.05-61.35 总市值(亿元) 120 总资产(亿元) 28.59 相 关研究 [Table_Report] 1. 泽璟制药（688266）：业绩符合预期，期待新产品落地 (2023-08-28) 2. 泽璟制药（688266）：业绩符合预期，新产品落地在即 (2023-04-23) 3. 泽璟制药（688266）：业绩符合预期，两款重磅单品落地在即 (2022-10-31) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年第三季度报告，报告期内实现营业收入 6217 万元（-32.8%），年初至报告期末实现营业收入 2.8 亿元（+42.6%）。  多纳非尼商业化稳步推进，覆盖面持续扩大。多纳非尼商业化稳步推进，2023年上半年实现 2.2亿元收入，同比增加 108.7%。医保准入医院和双通道药房覆盖面持续扩大，截至 2023年 6月 30日，进入医院 833家、双通道药房 744家，多纳非尼在全国的覆盖范围进一步扩大。  杰克替尼上市在即，疗效和安全性优势明显。杰克替尼的中、高危骨髓纤维化NDA 申请已于 2022 年 10 月 16号获得受理，Ⅲ期试验显示杰克替尼治疗中、高危骨髓纤维化 24周时脾脏体积较基线缩小≥35%的受试者比例（SVR35）达72.3%，与对照组羟基脲（17.4%）相比有效性和安全性优势明显。杰克替尼治疗中高危骨髓纤维化在上市申请的技术评审进程中，上市在即。  重组人凝血酶上市在即，具备广泛应用于外科止血的巨大潜力。重组人凝血酶上市许可申请已于 2022年 5月 25 日获国家药监局受理，上市申请处于技术审评中。该药品是中国首个完成Ⅲ期临床研究并提交上市许可申请的重组人凝血酶产品，有望填补国内市场空白。我们认为，重组人凝血酶凭借快速止血的特点和安全性的优势，具备广泛应用于外科止血的巨大潜力。  盈利预测：随着重组人凝血酶和杰克替尼的落地，多纳非尼商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，预计公司 2023-2025 年收入分别为 4.2、9.7 和 16.4亿元。  风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 302.31 420.20 966.47 1643.00 增长率 58.81% 39.00% 130.00% 70.00% 归属母公司净利润（百万元） -457.77 -348.20 -180.38 296.41 增长率 -1.50% 23.94% 48.19% 264.32% 每股收益 EPS（元） -1.73 -1.32 -0.68 1.12 净资产收益率 ROE -60.30% -21.47% -12.52% 17.06% PE -25.93 -34.10 -65.82 40.05 PB 15.64 7.32 8.24 6.83 数据来源：Wind，西南证券 泽 璟制药（688266） 2023 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设及收入预测 假设 1：多纳非尼 2022年收入达 3亿元，2023年前三季度收入 2.8亿元。假设 2023-2025年渗透率分别为 5%、7%和 8.5%，对应收入为 4.2、5.7 和 7.1 亿元。 假设 2：假设杰克替尼 2023-2025 年渗透率分别为 0、1.5%和 4.5%，对应收入为 0、1.9和 5.1 亿元。 假设 3：假设重组人凝血酶 2023-2025 年渗透率分别为 0、0.5%和 1.5%，对应收入为 0、2.1 和 4.2 亿元。 随着杰克替尼和重组人凝血酶适应症的逐步落地，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分 别 为 4.2、9.7 和 16.4 亿元。 表 1：公司收入预测 2023E 2024E 2025E 合计（亿元） 4.2 9.7 16.4 多纳非尼 4.2 5.7 7.1 杰克替尼 0 1.9 5.1 重组人凝血酶 0 2.1 4.2 数据来源：wind，西南证券 相对估值 公司是国内小分子药物龙头企业，我们选取覆盖小分子药物的创新药企作为可比公司进行估值对比，包括迪哲医药、益方生物和海创药业。从 PS 角度看，2023 年行业平均估值为27.5 倍，公司 PS 为 28.3 倍。 表 2：可比公司估值 证 券 代 码 可 比 公 司 股 价 （ 元 ） PE（ 倍 ） PS（ 倍 ） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 688192.SH 迪哲医药 43.9 -21.8 -24.2 -27.9 -49.7 - 38.5 7.8 3.8 688382.SH 益方生物 17.5 -15.8 -21.8 -22.7 -31.8 - 16.5 12.5 5.4 688302.SH 海创药业 45.1 -13.2 -12 -11 -17.9 - - 31.9 8.8 平均值 - 27.5 17.4 6 数据来源：Wind，西南证券整理 泽 璟制药（688266） 2023 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利 润 表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 797.05 1944.16 999.41 1431.67 营业收入 302.31 420.20 966.47 1643.00 应收票据及账款 88.99 87.12 200.38 340.65 营业成本 26.16 13.87 34.79 85.44 预付账款 40.80 56.71 130.43 221.73 税金及附加 1.37 1.91 4.38 7.45 其他应收款 12.51 17.39 40.00 68.00 销售费用 227.69 294.14 579.88 657.20 存货