宏观专题经济报告：日本量化知多少，政策启示又几何

宏观经济分析报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 25 宏观研究 证券研究报告 宏观专题 证券分析师 宋亦威 SAC NO: S1150514080001 022-23861608 助理分析师 孟凡迪 SAC NO: S1150118110004 相关研究报告 平成盛世后日本始终挣扎于通缩的边缘，在传统货币刺激再无空间后，QE 政策应运而生，然而刚刚爬出衰退漩涡的日本，在美国次贷危机的冲击下再度面临困境。2013年 3 月，为更早实现 CPI 同比增速 2%的价格稳定目标，日本央行决定实施量化质化宽松政策（QQE），除将货币市场主要操作工具由无抵押隔夜拆借利率转变为基础货币外，还加大了资产购买力度。QQE 政策推出后，日本通缩状况的确有所缓解，但这一切却因消费税的征收戛然而止，通胀波动中枢不断下行中逐步远离了 2%的政策目标。于是，日本央行初心不改，相继加码量化宽松的程度，在宽松的道路上越走越远，然而可购买资产余额的萎缩令其宽松政策面临愈来愈严峻的现实制约。尽管日本央行在 QQE 实施三年后发布了综合评估报告，对 QQE 给予了积极的肯定，然而我们认为其实际情况并不尽然，无风险利率的走低和信用利差的收窄的确在QQE 后得以实现，但是需求并未因利率的变动而出现明显的改善，无论是企业的投资意愿还是居民的消费意愿均是如此，由此导致商业银行资产中信贷类资产占比的持续回落，其从一个侧面说明外生刺激性需求而非内生性需求依旧是日本国内经济增长的主要动力。与此同时，负利率政策的实施也并未扭转商业银行将资金回流央行的既有行为。依据经济学经典理论，利率高低决定企业借贷成本水平，故而当利率下降时，企业投资意愿应有所提振。但日本实际利率的下行并未带来投资的增加，我们认为这应该与企业经营目的由利润最大化转为负债最小化有关。日本企业杠杆率水平始终位于较高水平，故而其更愿意用盈利修复资产负债表；当绝大多数企业都以“负债最小化”作为经营目标之时，量化宽松便失去了其原有的意义。以史为鉴，中国固定资产投资与实际利率负相关关系并不明显，制造业、地产投资与实际利率之间的关系亦并非时刻成立，民间固定资产投资对实际利率的波动也并不敏感，故而至少很难得出实际利率下调后，企业投资增速必然提高的结论。因此，持续加力货币宽松以压低实际利率，进而推动投资增长，其逻辑并不严谨；相较于此，维持相对宽松的货币环境对于企业和居民部门资产负债表修复的益处则是显而易见的，对于避免债务通缩是有确定性效果的。风险提示：全球贸易争端负面冲击和国内经济下行超预期日本量化知多少 政策启示又几何 ――宏观专题经济报告 分析师：宋亦威 SAC NO：S1150514080001 2019 年 3 月 27 日 20072415/36139/20190328 16:35 宏观经济分析报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 25 目 录 一、日本量宽知多少 .......................................................................... 5 二、QQE 政策对各主要经济领域的影响回顾 ...................................................... 12 2.1 金融环境 .......................................................................... 12 2.2 日本央行 .......................................................................... 13 2.3 企业部门 .......................................................................... 15 2.4 居民部门 .......................................................................... 16 2.5 商业银行 .......................................................................... 17 三、QQE 政策启示几何 ........................................................................ 20 3.1 负债最小化为先，利润最大化为后 ...................................................... 20 3.2 利率并未影响投资唯一因素 ............................................................ 21 20072415/36139/20190328 16:35 宏观经济分析报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 25 图 目 录 图 1：QQE 传导机制 ....................................................................... 6 图 2：QQE 推出后日本通缩状况确有缓解 ...................................................... 7 图 3：QQE 推出后日本实际利率水平下行 ...................................................... 7 图 4：美日利差走扩下日元贬值 ............................................................. 7 图 5：出口增速提升 ....................................................................... 7 图 6：日本国债余额占 GDP 的比例已远高于世界其他国家 ....................................... 8 图 7：原油价格下挫 ....................................................................... 8 图 8：CPI 与 QQE 实施之前相差无几 ........