1~2月工业企业利润点评：年初利润增速创新低的四点判断

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【宏观快评】1-2 月工业企业利润点评 年初利润增速创新低的四点判断 事 项 1-2 月工业企业利润累计同比下降 14.0%，2018 年全年同比增长 10.3%，12 月同比下降 1.9%；营业收入同比增长 3.3%，2018 年全年同比增长 8.6%；资产负债率 56.9%，前值 56.5%。 主要观点 1-2 月规上工业企业主营业务收入同比增长 3.3%，较 2018 年全年大幅下滑 5.3个百分点；利润增速更是同比下降 14%创下 08 年金融危机以来新低。 1、开年营收和利润增速为何大幅走弱？利润增速可以拆分为工业生产、PPI和利润率同比三者之和，而利润率同比又与价格走势高度相关，在经济跟随工业生产寻底、PPI 通缩风险加剧的背景下，开年利润增速负增在预期之内。但春节错位显著拖累了 1-2 月工业生产（实际 5.3%，扣除春节扰动同比 6.1%）和利润增速（实际同比-14%，扣除春节扰动同比持平略降）。 2、后续营收和利润增速怎么看？在此前《【华创宏观】12 月工业企业利润点评：下游利润的改善能持续吗？》点评中我们曾指出，2019 年在工业生产同比 5.8%、PPI 同比 0%的假设下，营收增速预计在 4%-5%左右；节奏上，仅就基数而言，无论是营收还是利润增速均将呈现前低后高的“N 字”形态，开年和年中预计将是相对低点。短期来看，春节扰动之后 3 月营收和利润增速将自然修复。考虑到 PPI 存在穿负可能，叠加外围经济走差，年中利润增速再次回落风险仍需关注。 3、结构变化需要关注哪些？开年利润结构呈现明显变化：（1）下游消费品制造业（不含汽车）利润增速边际改善，或受益于 CPI-PPI 收敛带来的利润挤压明显缓释；（2）装备制造业中交运设备和电气机械设备利润增速改善，或受益于基建补短板带来的行业景气度改善，同时电气机械行业利润增速历史上与地产施工保持一致，关注地产施工和竣工回升对相关行业需求的边际拉动；（3）利润降幅来看，开年呈现国企>外资>私企的格局，与中下游利润好于上游保持一致。 4、杠杆去化趋缓，是谁在加杠杆？1-2 月全部规上工业企业和国企资产负债率同比分别下降 0.2 和 1 个百分点。其中，国企资产负债率较去年 1.5 个百分点的同比降幅有所放缓，预计与当前利润增速的大幅走弱有关；推测私营企业杠杆率同比上行，与开年制造业和民间投资增速大幅放缓相背离，在当前利润下行、应收账款周期明显拉长背景下，私企被动加杠杆可能性更高。从私营企业资产和负债增速来看，私营企业资产增速并未显著扩张并持续放缓，经济仍在寻底、外围经济下行仅仅是开始，当前时点谈私营企业主动加杠杆还为时尚早。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：王丹 电话：010-66500851 邮箱：wangdan@hcyjs.com 《【华创宏观】寻底颠簸，把握“三数收敛”逻辑——2 月金融数据点评》 2019-03-10 《【华创宏观】新发降温，二级市场温和上涨——中资美元债周报 20190311》 2019-03-11 《【华创宏观】1-2 月经济数据点评：需求改善略显脆弱，经济跟随生产寻底》 2019-03-14 《【华创宏观】新发活跃，二级市场动量强劲——中资美元债周报 20190317》 2019-03-17 《【华创宏观】1-2 月财政数据点评：预计 2019年政府综合财力接近零增长》 2019-03-19 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2019 年 03 月 28 日 20063090/36139/20190328 10:07 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、生产与价格走弱拖累利润增速转负，春节错位加剧波动 ............................................................................................. 4 二、下游消费品制造业和受益于基建补短板、地产施工回升行业利润边际改善 ............................................................. 5 三、产成品库存周转天数同比正增加，企业去库延续 ......................................................................................................... 6 四、国企杠杆去化速度继续放缓，私企被动加杠杆 ............................................................................................................. 7 20063090/36139/20190328 10:07 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 工业增加值、PPI、利润率同比和利润增速 ........................................................................................................... 4 图表 2 利润率同比与 PPI 走势一致 ..................................................................................................................................... 4 图表 3 工业企业利润加权累计同比-分行业 ........................................................................................................................ 5 图表 4 电气机械行业利润增速与地产施工、电力投资同比增速 ..................................................................................... 6 图表 5 工业企业利润增速-按所有制类型 ............................................................................................................................ 6 图表 6 产成品库存投资同比变化量 ........................