百威亚太(1876.HK)中国高端化趋势持续向好，但韩国短期仍将面临较大不确定性

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百威亚太（1876.HK）：中国高端化趋势持续向好，但韩国短期仍将面临较大不确定性 百威亚太的两大市场中国与韩国 3Q23 再次表现出冰火两重天的情况。同样都面临经济增速放缓的影响，百威亚太在中国市场依然体现出较强的产品结构高端化趋势，但在韩国的销售单价与利润率都面临较大的压力。由于韩国短期仍未见明显触底反弹的信号，且短期市场需求依然有较大的不确定性，我们维持百威亚太“持有”评级。  中国市场：平均单价加速提升体现高端化趋势的确定性：尽管现饮渠道受到不利天气的影响，百威亚太高端与次高端产品都在 3Q23录得双位数的收入增长。产品结构的提升帮助百威亚太中国的平均单价在 3Q23 同比大幅提升 8.9%，高于 2Q23 的 7.8%与 1Q23 的3.2%。中国 3Q23 内生 EBITDA 同比增长 10.6%，EBITDA margin 同比扩张 59bps。我们认为，无论是品牌打造、产品升级、区域扩张以及渠道拓展，百威亚太在中国都有清晰的策略且实施颇有成效。因此，我们有信心公司在中国的高端化策略有望在未来 1-2 年持续深化。  韩国市场：提价有望改善利润率，但销量或将进一步承压：韩国经济疲软所带来的消费结构恶化，以及从今年 4 月 1 日起开始实行的新消费税（上调 3.57%），都对百威韩国的平均单价及利润率造成较大的负面影响。百威亚太被迫在 10 月 11 日起提升韩国的 core 价格带产品出厂价 6.9%。我们判断，出厂价的提升或将纾解 4Q23 韩国利润率压力，但考虑到韩国市场主流价格带激烈的竞争格局、且主要竞争对手（HiteJinro 和 Lotto）未必跟随提价，我们有理由怀疑百威韩国市场 4Q23 的销量可能面对较大的压力。  短期仍有较大不确定性，但明年有望利空出尽：相较中国啤酒企业，韩国市场依然为百威亚太短期带来较高的业绩不确定性。但进入2024 年后，韩国市场有望企稳，且低基数有望助力利润率的反弹。另外，考虑到目前较低的大麦与包材价格、公司对原材料成熟的 12个月对冲策略以及澳麦解禁的潜在帮助，我们预计百威 2024 年的单吨原材料价格有望持续降低。我们小幅下调百威 2024-25 年的盈利预期。我们用 SOTP（基于 2024 年的 EBITDA，图表 6）进行估值，得到目标价 17.9 港元，维持“持有”评级。基于当前的估值水平，我们会以开放的心态评估公司的发展前景与投资价值。  投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,788 6,478 6,786 7,313 7,656 同比变动（%） 21.5% -4.6% 4.8% 7.8% 4.7% 归母净利润 950 913 928 1,144 1,295 同比变动（%） 84.8% -3.9% 1.7% 23.2% 13.2% PE（X） 27.5 28.6 28.1 22.8 20.2 ROE（%） 8.7% 8.3% 8.4% 9.7% 10.1% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 百威亚太（1876.HK）：中国高端化趋势持续向好，但韩国短期仍将面临较大不确定性 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 10 月 31 日 评级 目标价（港元） 17.9 潜在升幅/降幅 +15.6% 目前股价（港元） 15.5 52 周内股价区间（港元） 14.0-27.4 总市值（百万港元） 196,797 近 3月日均成交额（百万港元） 131.3 注：截至 2023 年 10 月 30 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 16.8HKD 28.5HKD 15.5HKD 17.9-30%0%30%60%101316192225283110/202103/202208/202201/202306/2023百威亚太股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2023-10-31 2 财务报表分析与预测 - 百威亚太利润表现金流量表(百万美元）2021A2022A2023E2024E2025E(百万美元）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入6,7886,4786,7867,3137,656净利润9819499611,1781,329同比21.5%-4.6%4.8%7.8%4.7%折旧与摊销725688651670689融资开支净额60-1-22-49销售成本-3,131-3,238-3,326-3,474-3,558所得税开支432334442505569毛利3,6573,2403,4603,8394,098其他-25-45-32-28-30毛利率53.9%50.0%51.0%52.5%53.5%未计营运资金变动前之经营溢利2,1191,9262,0222,3022,508存货减少╱（增加）-53-755-12-12销售费用-1,931-1,678-1,758-1,856-1,919应收贸易款项（增加）╱减少-55-44118521管理费用-449-442-451-483-498应付贸易款项（减少）╱增加283191-35610158其他经营收入及收益（损失）150141122132138拨备及退休金减少-34-282300经营溢利1,4271,2611,3721,6321,819已收/(已付)利息-13-19-53-50-50经营利润率21.0%19.5%20.2%22.3%23.8%已收股息1211000已付所得税-395-419-426-505-569净融资成本-6012249经营活动所得（所用）现金净额1,9031,5771,3871,9142,055税前溢利1,4131,2831,4031,6821,898出售/（收购）物业、厂房及设备-571-426-380-360-360所得税开支-432-334-442-505-569收购附属公司及其他投资-13110000所得税率30.6%26.0%31.5%30.0%30.0%百威集团现金池存款所得款项-29-24000投资活动所用现金净额-731-440-380-360-360净利润9819499611,1781,329百威集团实缴资本还款/所得款项00000少数股东权益3136333