港股ROE量化投资策略(三)：从个股案例中寻找进攻策略的底层逻辑

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年11月02日超 配港股 ROE 量化投资策略（三）从个股案例中寻找进攻策略的底层逻辑核心观点行业研究·海外市场专题港股超配·维持评级证券分析师：王学恒证券分析师：张熙，CFA010-880053820755-81982090wangxueh@guosen.com.cnzhangxi4@guosen.com.cnS0980514030002S0980522040001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海外市场速览-港股反弹有望在短期内确认》 ——2023-10-29《中资美元债四季度展望-美债利率高位波动，关注短久期投资级中资美元债》 ——2023-10-24《海外市场速览-美债压力仍存，港股考虑左侧做多》 ——2023-10-22《港股 ROE 量化投资策略（二）-ROE 量化策略的基本面原理初探》——2023-10-18《海外市场速览-港股左侧做多窗口正在打开》 ——2023-10-15进一步深挖 ROE 量化选股模型给我们带来的进攻性投资启示在《港股 ROE 量化投资策略（一）-七重标准构建港股量化配置和选股策略》中，我们推出了一套量化选股模型框架，它既可以帮助量化投资者构建主动量化策略，也可以辅助主观投资者进行批量选股，这个研究止步于对现象的揭示。但我们不满足于此，尝试通过进一步的研究揭示量化模型现象后的原理，以便于主观投资者更好地将这套策略与自身的投研框架进行有机结合。在我们的《港股 ROE 量化投资策略（二）-ROE 量化策略的基本面原理初探》中，我们总结出优秀的进攻、防御、全市场策略的典型特征。其中，策略“-3/4/-5”（详细含义见正文）向我们揭示了牛市中进攻性选股时的核心守则：1）重视企业的盈利能力、可持续增长、可持续派息的能力；2）从 ROE的变化中博取超额收益。在上一篇报告的基础上，我们在本文中对策略“-3/4/-5”选出的个股案例进行深度复盘，从而寻找该策略的底层逻辑。两个案例与五次成败各异的投资：三次成功，一次失败，一次侥幸我们研究了两个案例、五次投资，分别是 2008-2009 年的蒙牛乳业；2006-2007/2009-2010/2015-2017/2018-2019 年的联想集团。我们发现，这五次投资的共有特征都是蓝筹股的业绩短期承压，导致当期 ROE 骤降至较低水平，而市场对它们的远期 ROE 仍然抱有信心。因此，它们的 ROE 预期呈现出上升趋势。低当期 ROE 与高远期 ROE 的反差使它们入选策略“-3/4/-5”。这五次投资成败各异。其中，联想集团 2015-2017 年的投资以失败收尾。这主要是因为公司在智能手机行业发展见顶时收购摩托罗拉，智能手机的新“增长极”发展持续不利，结合 PC 市场的长期衰退，导致最初的 ROE 修复预期未能兑现。因此，策略“-3/4/-5”失效。联想集团在 2006-2007 年投资虽然最终以获利收场，但过程略显侥幸。彼时，联想集团刚完成对 IBM PC 业务的收购。结合 2015-2017 年联想集团收购摩托罗拉的案例。我们认为重大并购可能会扰乱策略“-3/4/-5”的表现。策略“-3/4/-5”的基本面原理与价值：定义并搜索“未来的蓝筹股”如果将策略“-3/4/-5”总结成易懂的语言，它告诉我们，在港股的进攻中，我们要找：1）ROE 上升的公司；2）ROE 上升幅度较大的公司；3）可见未来ROE 终值较高的公司。我们将这种公司称为“未来的蓝筹股”。需要注意的是，策略“-3/4/-5”并不是灵丹妙药。它定义了在进攻时选择股票的具体标准（即 ROE 上升）；也依照这个标准帮我们搜索出有潜力满足相关标准的个股（即市场预期 ROE 上升）；但最终一笔投资是否能盈利，则取决于预期兑现（ROE 上升兑现）的情况。所以，策略“-3/4/-5”是进攻性投资时的“指南针”。虽然在实际投资中，我们还需要“南风”才能到达盈利的目的地，但我们也不能因此否认“指南针”的重要性。风险提示：历史规律不能重演的风险，数据采集不全面准确的风险，业绩一致预期不能兑现的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录进攻性配置和选股策略范本回顾 .................................................. 6案例一：蒙牛乳业 2008-2009——短期困境不改蓝筹属性 .............................71.1 投资表现回顾 ...................................................................... 71.2 历史股价走势归因 .................................................................. 71.3 财务数据预期变动过程 .............................................................. 91.4 选股模型核心指标变化过程 ......................................................... 111.5 蒙牛乳业 2008-2009 年投资逻辑总结 ................................................. 14案例二：联想集团 2006-2019——预期兑现决定成败 ................................152.1 投资表现回顾 ..................................................................... 152.2 2006-2007 年：收购 IBM，登上国际舞台 .............................................. 162.3 2009-2010 年：宏观环境起落带来的投资机会 ......................................... 212.4 2015-2017 年：业绩长期走弱导致进攻失败 ........................................... 262.5 2018-2019 年：行业复苏带动股价修复 ............................................... 322.6 联想集团四次进攻的成败经验总结 ...................................................36策略“-3/4/-5”昭示的投资原理：从定量到定性 .................................. 39三个标准的基本面含义 ................................................................. 39结论：进攻时，我们要找“未来的蓝筹股” .................