“一揽子化债”下净融资延续回暖, 城投基本面实质性改善仍待观察

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 城投季报 2023 年 1 月 1 日—9 月 30 日 作者： 中诚信国际 研究院 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 鲁 璐 010-66428877-318 llu@ccxi.com.cn 张 堃 010-66428877-202 kzhang02@ccxi.com.cn 【地方债与城投行业 2023 年上半年回顾与下阶段展望之政策篇】稳增长蓄力，防风险加码，2023-07 【地方债与城投行业 2023 年上半年回顾与下阶段展望之市场运行篇】净融资回暖、借新还旧压力加大债务脆弱性，信用利差或继续压缩建议持短久期 票息策略，2023-07 【地方债与城投行业 2023 年一季度回顾及下阶段展望之政策篇】稳增长续力化债加码，城投债务重组将加速，2023-04 【地方债与城投行业 2023 年一季度回顾及下阶段展望之市场运行篇】稳增长下城投企业净融资边际回暖，关注风险外溢及地方国企泛平台化，2023-04 “一揽子化债”下净融资延续回暖 城投基本面实质性改善仍待观察 ——城投行业前三季度回顾及四季度展望之市场运行篇 主要观点  城投债策略：短久期适度下沉，密切关注“一揽子化债方案”落地情况 四季度稳增长政策效果仍在观察期、经济修复基础仍不稳固、货币政策环境整体宽松，利率中枢大幅上行动力不足。随着“一揽子化债方案”出台及特殊再融资债密集发行，市场对城投债仍将保持较高热度，预计信用利差仍有压缩空间。配置策略上建议在保持短久期的基础上适度下沉信用资质，密切关注央地化债方案出台与落地情况，适当博弈获得化债支持、公开债压力得到缓释的主体。  发行预测：四季度发行规模或在 1.5 万亿左右，借新还旧比例或进一步抬升 四季度，城投债到期及回售或达 1.07 万亿元，到期主体财务状况一般、短期偿债能力持续弱化。预计城投债发行规模或在 1.5 万亿元左右，净融资同比延续好转态势，但如果四季度利率中枢继续下行，城投债取消发行可能增多，或影响净融资。结构方面，私募债发行比例及借新还旧比例或进一步抬升。  风险关注：一揽子化债方案推进下关注城投基本面改善情况，警惕尾部风险持续释放 1、“一揽子化债方案”推进下城投流动性风险短期走低，持续关注弱区域、弱资质城投债务滚续压力及风险演变。政策利好下，区域基本面和城投基本面改善情况仍有待观察，城投债务滚动压力仍存，特别是弱区域、弱资质城投债务付息压力较大。 2、城投企业借新还旧趋势增强，关注“庞氏融资”占比增多下的债务滚续风险。根据中诚信国际统计，2022年已有接近 4%的城投企业当年利润无法覆盖利息费用，该部分城投企业涉及超 5000 亿元存续城投债，需关注其未来偿还压力。 3、非标违约、商票逾期、技术性违约等信用事件趋常态化，警惕弱区域内“风险一盘棋”可能。持续关注山东、甘肃、贵州、云南等重点区域城投信用风险及区域融资环境演变，警惕负面事件引发弱区域内“风险一盘棋”可能。 4、地产组合拳利好房地产行业修复，关注城投业务转型机会以及承接地产项目带来的风险敞口。当前房地产仍处于低位运行，关注从事房地产业务的城投企业流动性风险，以及城中村改造等项目推进下，城投业务转型机遇。  前三季度城投债市场运行五大特点  稳增长及化债力度加大下城投债发行净融资明显改善，净融资规模超过信用债整体，结构性分化持续  发行仍呈短期化趋势、私募债占比提高，借新还旧比例高位抬升至 84.86%  发行利率同比上升、年内波动下行，AAA 级、超短融、省级升幅大  资产荒及化债政策利好下交易规模大幅增长，到期收益率和交易利差整体下行  弱区域净融资仍承压，贵甘云辽黑蒙青宁 8 省净融出、贵琼吉海宁借新还旧比例达 100%，“一揽子化债”等情绪面提振下 31 省交易利差均收窄  信用状况  信用事件：非标违约增加、以定融为主，鲁云贵违约事件多发；云南昆明发生 2 起城投债技术性违约  级别调整：以上调为主，涉及下调的 2 家主体均为贵州区县城投  异常交易：数量与规模同比大幅上升，山东贵州异常交易多发  提前兑付：总规模收缩，AA 级、区县级提前兑付规模占比大 www.ccxi.com.cn 地方政府与城投行业研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 城投行业 2023 年前三季度回顾及四季度展望之市场运行篇 “一揽子化债”下净融资延续回暖，城投基本面实质性改善仍待观察 www.ccxi.com.cn 2023 年前三季度，稳增长政策持续下城投债发行、净融资规模同比均明显改善，尤其是 7 月底“一揽子化债方案”的提出对市场情绪提振作用明显，8 月城投债认购倍数达到年内高点，但政策面到基本面的传导仍有时滞，城投债到期高峰下借新还旧比例依旧高位抬升，贵琼吉宁青 5 省借新还旧比例高达 100%。考虑到经济复苏对基建投资依赖较高、特殊再融资债密集发行带来一定利好以及结构性资产荒下市场对城投偏好上升，四季度城投净融资或延续回暖态势，预计城投债发行规模在 1.54 至 1.64 万亿元之间。风险关注方面，关注“一揽子化债方案”推进下城投基本面能否实质性改善，以及土地财政弱化下弱区域、弱资质城投债务滚续压力，同时还需关注城投借新还旧压力增大加剧债务脆弱性，警惕“庞氏融资”下的债务滚续风险。投资策略方面，随着化债措施的落实，城投债信用利差仍有压缩空间，短久期适度下沉策略依然适用，可适当博弈获得化债支持、公开债压力得到缓释的主体。 一、 前三季度城投债1市场运行五大特点 截至 2023 年 9 月底，存量城投债约 1.98 万只，规模约 14.38 万亿元、同比增长 13.77%；存量城投债占信用债规模的 43.07%、占比同比抬升 5.45 个百分点。其中，基础设施投融资行业债券存量规模为 13.97 万亿元，占城投债存量的 97.15%。存量城投债以私募债2、一般中期票据为主，占比均在 25%以上；AAA、AA+级主体存量规模合计占比超七成，分别为 34.58%、41.14%；地市级、区县级规模占比合计超八成，分别为 44.33%、41.52%；城市基建类、园区及片区开发运营类城投存续债规模合计占比超八成，分别为 59.84%、27.12%。 1 本文城投为中诚信国际研究院广义城投，以中诚信国际基础设施投融资行业为基础，同时考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 2 本文“私募债”指交易所非公开发行公司债。 图 1：存量城投债以