主营业务趋势稳步向好，全年净利率扩张有望强于指引

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 伊利（600887.CH）：主营业务趋势稳步向好，全年净利率扩张有望强于指引 在低基数的帮助下，伊利 3Q23 液体乳收入增速环比大幅提升，整体利润率同比大幅扩张，帮助公司录得 59%的归母净利润同比增长。公司3Q23 强劲的业绩表现有望提振市场的信心以及对乳制品行业的投资情绪，从而短期提升伊利的估值水平。此外，我们预测公司 2023 年全年内生业务净利率扩张幅度有望好于公司指引。基于以上原因，我们上调伊利目标价至人民币 33.9 元并维持伊利“买入”评级。  主营业务趋势稳步向好，维持全年指引：伊利 3Q23 液体乳的收入同比增长 8.5%，增速相较 1Q 与 2Q 显著加快。整体白奶收入取得双位数增长，其中，金典的增速快于白奶整体的增速，意味着白奶品类结构的持续优化。管理层表示金典双节后动销依然强劲，渠道库存健康。管理层预计全年白奶收入低单位数增长，金典双位数增长。伊利 3Q23婴配粉收入同比略有下降，但降幅有所收窄。管理层表示，婴配粉行业进入 4Q23 以后有回暖迹象，清库存进入尾声。伊利 10 月婴配粉收入恢复正增长。伊利在 4Q23 已陆续推出婴配粉新品，为明年潜在出生人口回升做准备。管理层预计公司整体 4Q23 将保持稳步向好的趋势，并在这一基础上维持 2023 全年整体收入同比中单位数增长、内生业务净利率同比 30bps 扩张的指引不变。  2023 年全年内生业务净利率扩张有望好于公司指引：伊利前三季度整体的净利率同比扩张 1ppt。考虑到澳优短期盈利能力承压，我们预计伊利内生业务前三季度的净利率同比扩张幅度高于 1ppt。尽管伊利 4Q23 将面对春节备货期同比推迟带来的不利影响，但液体乳产品结构的优化、原奶价格同比降低以及灵活的费用管控都有望帮助公司4Q23 毛利率与净利率同比基本维持稳定（假设 4Q23 不发生澳优商誉减值以及大包粉库存减值）。基于以上判断，我们预测公司 2023 年内生业务净利率大概率好于公司所给的同比提升 30bps 的指引。  短期市场情绪有望回暖，有望推动估值回升：我们判断伊利液体乳与婴配粉两大业务的持续恢复有望改善市场情绪，并在未来两个月里带动估值水平的回升。基于三季度强劲的业绩表现，我们适度上调伊利 2023E-2025E 盈利预测。伊利目前市值不到 15x 2024 P/E，远低于其历史平均水平，估值上修空间较大。我们小幅上调伊利目标价至人民币 33.9 元（基于 2024 年每股收益 18 倍 P/E），并维持“买入”评级。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争加剧、原奶价格大幅上升。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 110,595 123,171 129,106 138,863 148,042 同比变动（%） 14.2% 11.4% 4.8% 7.6% 6.6% 归母净利润 8,705 9,431 11,026 11,997 13,280 同比变动（%） 23.0% 8.3% 16.9% 8.8% 10.7% PE（X） 19.2 18.5 15.8 14.6 13.2 ROE（%） 22.0% 18.1% 19.8% 20.4% 21.2% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 伊利（600887.CH）：主营业务趋势稳步向好，全年净利率扩张有望强于指引 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 11 月 1 日 评级 目标价（人民币） 33.9 潜在升幅/降幅 +23.6% 目前股价（人民币） 27.4 52 周内股价区间（人民币） 24.5-33.8 总市值（百万人民币） 174,564 近 3 月日均成交额 （百万人民币） 930.5 注：截至 2023 年 10 月 31 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -40%-20%0%20%40%2030405060伊利股份股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)CNY 29.8CNY 48.0CNY 27.4CNY 33.9 2023-11-01 2 财务报表分析与预测 - 伊利股份利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入110,595123,171129,106138,863148,042净利润8,7329,31811,08412,21213,515同比14.2%11.4%4.8%7.6%6.6%固定资产折旧3,0333,5484,8745,5536,231无形资产摊销118204517544571营业成本-76,417-83,119-86,809-93,079-99,136财务费用8261,377268486656税金及附加-664-742-768-826-881存货的减少-838-3,8891,993-928-896毛利润33,51539,31141,53044,95848,026经营性应收项目的减少-891-907332-359-338毛利率30.3%31.9%32.2%32.4%32.4%经营性应付项目的增加3,9092,783-3,8131,5081,450其他6399869,313842816销售费用-19,315-22,908-23,244-25,227-26,642经营活动产生的现金流量净额15,52813,42024,56919,85822,005管理费用-4,227-5,343-5,399-5,776-6,150其他经营收入及收益-601-822-825-783-835资本开支-6,683-6,646-8,600-8,600-8,600经营利润9,37210,23812,06313,17114,399投资支付的现金-979-7,015000经营利润率8.5%8.3%9.3%9.5%9.7%取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-518-7,14317000其他3831,29088150200财务费用29255268486656投资活动产生的现金流量净额-7,797-19,514-8,342-8,450-8,400其他收益809964850850850投资净收益461244100150200吸收投资收到的现金12,25516637100减值损失/收益-442-841-310-560-510取得借款收到的现金12