固定收益点评：猪周期如启动，从猪价到通胀需要厘清的三个问题

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019 年 03 月 19 日 固定收益点评 猪周期如启动，从猪价到通胀需要厘清的三个问题 疫情加速生猪出栏，新一轮猪周期待启动 春节后生猪价格快速上涨，部分地区单周环比涨幅高达 20%。在生猪价格上涨之前，出现“出栏加速+价格下跌+屠宰体重下降”，说明可能是非洲猪瘟疫情导致恐慌情绪发酵，集中出栏导致阶段性供给不足。这次价格的快速上涨是否意味着新一轮猪周期的启动？近期猪价上涨的确受到一些短期因素影响，但从存栏角度可能已经是新一轮猪周期启动的前奏。 接下来猪价如何影响通胀，厘清三个问题 非洲猪瘟疫情对未来猪价的影响如何？防疫、消毒等成本抬升，预计规模化养殖占比提高。集中度提高之后，参考美国 1970-1990 年代逐渐转向规模养殖主导前后的猪肉价格走势，猪周期仍然存在，只是波动幅度缩小。疫情可能造成未来 1-2 年猪价大幅上涨。参考 2006-2007 年的猪蓝耳疫情，2007年生猪出栏较 2006 年减少 4699 万头。供给削减导致猪价大幅上涨，2006下半年、2007 上半年、2007 下半年的生猪价格涨幅分别为 47.7%、26.6%、29.2%，累计上涨幅度达到 141.6%。 历史上猪周期启动 1 年内通胀是怎么走的？三轮猪周期启动后，12 个月内猪肉分项对 CPI 的拉动效应分别为 0.76%、0.82%和 0.05%。前两轮周期启动 1 年内 CPI 同比均出现大幅攀升，分别上行 1.6%、上行 2.6%，而第三轮则小幅下行 0.4%。 猪价上涨，消费者是否转向其他肉类、蛋类消费？猪价上涨对猪肉消费量存在抑制作用，农村居民受到的影响大于城市居民。对城镇居民而言，价格较高的 2016 年猪肉消费量仅仅比 2015 年低 1.5%；对农村居民而言，2016年猪肉消费量比 2015 年低 4.0%。牛羊肉对猪肉的替代效应较为有限。牛羊肉价格一般是猪肉价格两倍以上，因而替代效应受到价差的限制。猪价上涨对禽蛋类价格有一定带动作用，但这种间接效应相对上涨效应并不算大。测算猪肉分项直接拉动 CPI 同比上行 1%，带动蛋类、禽类拉动 CPI 的间接效应约 0.133%。 通胀回升，未必影响货币政策，但市场预期会产生波动 如新一轮猪周期启动，猪价持续上涨，可能带动 CPI 同比升至 2.5%附近。假设三种情形：1）中，CPI 猪肉分项在未来 12 个月内匀速升至 25%，拉动CPI 同比 0.63%；2）高，CPI 猪肉分项升至 80%，拉动 CPI 同 2.0%；3）低，CPI 猪肉分项升至 10%，拉动 CPI 同比 0.25%。假设油价维持当前水平，根据基数和历史环比外推。高情形假设下 12 月 CPI 同比达到 2.8%，也并未破 3%。 因而，仅依靠猪价推动，年内 CPI 高于 3%的可能性不大。这种由单一因素推动的通胀上行，并不足以引发货币政策收紧。但市场预期可能发生波动，如 4-7 月 CPI 同比因基数上升至 2.5%以上，将对二季度债市产生负面冲击，出现类似 2018 年 8-9 月的情形。 风险提示：猪价上涨幅度超出市场预期。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：信用负面跟踪 20190318》2019-03-18 2、《固定收益定期：信用负面跟踪 20190315》2019-03-16 3、《固定收益定期：信用负面跟踪 20190314》2019-03-14 4、《固定收益点评：经济从下行到“平稳”，市场分歧可能加剧》2019-03-14 5、《固定收益点评：硅料+电池片龙头，通威转债值得重点关注》2019-03-14 2019 年 03 月 19 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 疫情加速生猪出栏，新一轮猪周期待启动 ................................................................................................................. 3 接下来猪价如何影响通胀，厘清三个问题 ................................................................................................................. 5 非洲猪瘟疫情对未来猪价的影响如何？ .............................................................................................................. 5 历史上猪周期启动 1 年内通胀是怎么走的？ ....................................................................................................... 6 猪价上涨，消费者是否转向其他肉类、蛋类消费？ ............................................................................................. 7 通胀回升，未必影响货币政策，但市场预期会产生波动 ............................................................................................. 9 风险提示 .............................................................................................................................................................. 10 图表目录 图表 1：2019 年 1-2 月生猪和能繁母猪存量环比降幅为 2009 年以来最高 ................................................................... 3 图表 1：2019 年以来，生猪均价上涨，标准差下行 ................................................................................................... 4 图表 2：非洲猪瘟疫情出现之后，生猪屠宰平均重量有所下降，指向存在提前出栏的情况 ............................................ 4 图表 3：从延续时间来看，每轮猪周期时间长度约 3-4 年 ............................................