新游进入增长期，自研新品将于近期上线

传媒 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 11 月 1 日 002555.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 20.05 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 8.2 (7.6) (21.9) 41.8 相对深圳成指 18.9 (5.8) (11.3) 46.4 发行股数 (百万) 2,217.86 流通股 (百万) 1,608.18 总市值 (人民币 百万) 44,468.18 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 964.21 主要股东 李卫伟 14.52 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 10 月 30 日收市价为标准 相关研究报告 《三七互娱》20230901 《三七互娱》20230430 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 传媒 证券分析师：卢翌 (8621)20328754 yi1.lu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001 三七互娱 新游进入增长期，自研新品将于近期上线 三七互娱发布三季度业绩，9M23 营业收入 120.4 亿元，同比+3.12%；归母净利润 21.9 亿元，同比-2.85%；扣非后净利润 20.8 亿元，同比-6.01%。分季度看，Q3 营业收入 42.8 亿元，同比+19.42%，环比+7.17%；归母净利 9.7亿元，同比+72.06%，环比+114.01%；扣非后净利润 9.6 亿元，同比+69.64%，环比+116.22%。我们认为三七互娱运营发行能力在国内和海外均保持领先地位，已发行的小程序游戏表现不俗，自研新品将于近期上线，存量产品进入增长期。维持买入评级。 支撑评级的要点  新品游戏释放利润，存量产品持续稳健。2023 年 7 月起，三七互娱代理发行的《寻道大千》基本稳居微信小游戏畅销榜榜首，根据 GameLook，其港台服版本《小妖问道》APP 于 8 月上线，畅销榜排名最高来到第 6名。根据七麦数据，9 月公司代理游戏《凡人修仙传》iOS 畅销榜排名最高来到 36 名。此外，公司不断提升《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles ＆ Survival》《叫我大掌柜》《小小蚁国》等多款海内外在运营产品的生命力，有望进一步贡献业绩增量。  游戏产品储备丰富，自研新品将于近期上线。公司自研产品储备中已有多款游戏获得版号：女性向游戏《扶摇一梦》、MMORPG 游戏《空之勇者》以及卡牌类游戏《龙与爱丽丝》，其中《扶摇一梦》将于 11 月 3 日上线 iOS 平台，11 月 17 日上线安卓各平台；未获版号的自研储备较多，其中有多款小游戏，均定位全球发行。代理/定制储备中已获版号产品较多，此外还有多款计划境外发布产品。  毛利率小幅提升，销售费用率小幅缩减。23Q3 公司毛利率 80.39%，同比+2.25 ppts；销售/管理/研发费用率分别为 48.60%/ 3.90%/ 4.32%，同比-2.85 ppts/+0.45 ppt/-2.32 ppts。销售费用率同比下滑主要原因为《凡人修仙传》等新品于 23Q3 进入增长期，营销费用缩减，释放利润。 估值  我们认为三七互娱运营发行能力在国内和海外均保持领先地位，自研实力较强；获版号产品储备数量多，已发行的小程序游戏表现不俗，利润贡献预计将逐步体现在报表中，自研新品将于近期上线，存量产品进入增长期。考虑到已上线产品销售费用支出较高，我们调整 2023/24/25 年归母净利润至 31.48/36.22/41.27 亿元，维持买入评级。 评级面临的主要风险  游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售收入 (人民币 百万) 16,216 16,406 16,530 19,968 22,602 变动 (%) 12.62 1.17 0.75 20.80 13.20 归母净利润 (人民币 百万) 2,876 2,954 3,148 3,622 4,127 变动 (%) 4.15 2.74 6.57 15.04 13.93 每股收益 (人民币) 1.30 1.33 1.42 1.63 1.86 前次预测每股收益（人民币） 1.45 1.69 1.92 调整幅度(%) - (2.14) (3.10) (2.90) 资料来源：公司公告，中银证券预测 (9%)24%58%91%125%159%Oct-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 三七互娱 深圳成指 2023 年 11 月 1 日 三七互娱 2 图表 1.公司季度财务数据对比 （人民币 百万） 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 同比变化（%） 环比变化（%） 营业收入 3,586 4,728 3,765 3,996 4,282 19.42 7.17 毛利润 2,802 3,723 2,945 3,151 3,442 22.86 9.27 毛利率（%） 78.14 78.75 78.24 78.85 80.39 2.25 ppts 1.54 ppts 销售费用率（%） 51.45 53.88 50.94 59.10 48.60 (2.85 ppts) (10.50 ppts) 管理费用率（%） 3.46 4.08 3.36 3.27 3.90 0.45 ppt 0.63 ppt 研发费用率（%） 6.64 3.59 5.31 4.72 4.32 (2.32 ppts) (0.39 ppt) 归属于母公司净利润 562 698 775 451 966 72.06 114.01 资料来源：公司公告，中银证券 图表 2.公司产品储备 游戏名称 游戏类型 自研/代理 有无版号 产品状态 发行区域 扶摇一梦 女性向 自研 有 11.3 ios 上线，11.17 全平台公测 全球 龙与爱丽丝（D8） 卡牌策略 自研 有 -- 全球 空之勇者 MMO 自研 有 已在日本上线 全球 代号斗罗 MMO A RPG 自研 无 -- 全球 代号战歌 M 西方魔幻 MMORPG 自研 无 -- 全球 代号正奇 SLG 写实三国 SLG 自研 无 -- 全球 代号休闲 SLG Q 版战争 SLG 自研 无 -- 全球 代号 G2N 写实欧洲中世纪 SLG 自研 无 -- 全球 代号 RR Q 版西方魔幻 自研 无 -- 全球 代号小游戏 A Q 版东方玄幻 自研 无 -- 全球 代号小游戏 B Q 版东方玄幻 自研 无 -- 全球 代号小游戏 C 写实西方魔幻 自研 无 -- 全球 曙光计划 未来科技 MMORPG 代理 有 -- 全球 诸神黄昏:征服 西方