2023年三季报点评：复调产品增长良好，恢复至疫前水平

第1页 / 共7页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 食品饮料 分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com 021-50586281 复调产品增长良好，恢复至疫前水平 ——天味食品(603317)2023 年三季报点评 证券研究报告-季报点评 买入(上调) 市场数据(2023-10-30) 收盘价(元) 14.90 一年内最高/最低(元) 31.01/12.37 沪深 300 指数 3,583.77 市净率(倍) 3.81 流通市值(亿元) 157.64 基础数据(2023-09-30) 每股净资产(元) 3.91 每股经营现金流(元) 0.48 毛利率(%) 36.23 净资产收益率_摊薄(%) 7.68 资产负债率(%) 13.33 总股本/流通股(万股) 106,557.49/105,798.17 B 股/H 股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深 300 指数表现 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 《天味食品(603317)年报点评：抚平疫情销售波动，内生增长得以彰显》 2023-03-17 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼 邮编： 200122 发布日期：2023 年 11 月 1 日 投资要点： ⚫ 中式复调保持高增，火锅底料增长平稳。公司整体营收增长较为乐观，反映了相关消费复苏的真实情况。 2023 年 1 至 9 月，公司的主打产品中式复合调料实现营收 11.21亿元，同比增长 26.2%，增幅较 1 至 6 月进一步提升 5.28 个百分点。截至三季度末，中式复调在公司销售额中的占比达到 50.35%，成为公司的主打品类。目前来看，中式复调正在加速走入餐饮、家庭和食堂等终端消费市场，市场发展趋势明确。此外，公司在中式复调领域对新品的积极探索和开发，也很好地推动了该产品的加速增长。根据公司的披露，2023 年上半年公司推出了中式复调新品，包括泰式酸辣冷泡汁、小海鲜捞汁，以及满足区域化口味的卤汁；下半年，公司计划推出冬季复调新品。 2023 年 1 至 9 月，公司的火锅底料系列实现营收 8.46 亿元，同比增长 5.97%，增幅较 1 至 6 月的 13.83%收窄 7.86 个百分点。第三季度火锅底料的销售走弱，属于季节性波动——夏季对火锅的消费热度下降；我们预计四季度火锅底料的销售增长将会回补至双位数水平。截至三季度末，火锅底料在公司销售额中的占比为 37.99%，是公司的第二大品类。下半年，公司计划推出火锅底料新品，包括3.0 厚火锅，以及不辣汤火锅，并于消费旺季实施“火锅战役”等一系列管理和营销方面的策略。 ⚫ 复调销售增长略低于往年均值，基数增长是原因之一，此外消费复苏仍在途中。2019 至 2022 年期间，公司产品的销售增长年均值为19.42%，2023 年一、二、三季度的销售增长分别为 21.79%、12.71%和 16.39%，三个季度的均值为 16.96%，略低于往年平均。基数扩大，增长相应收窄是其原因之一；此外，终端消费的复苏尽管在途，但较为缓慢。尽管如此，相比其它领域复调市场仍显示出较强劲的增长力。 ⚫ 经销仍是核心渠道，但本期内经销商数量减少——公司深化“优商扶商”的策略，清除了部分低效的经销渠道。根据公司的公告及我们的核算，截至三季度末，经销、电商和定制三大渠道的销售额共计 21.1 亿元，其中经销渠道的销售额 17.1 亿元，占比 81.04%。经-38%-30%-21%-13%-5%3%12%20%2022.102023.032023.062023.10天味食品沪深300 食品饮料 第2页 / 共7页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 销渠道仍是公司的核心渠道，经由经销商公司的产品分销至包括企业和家庭在内的各个零售终端。截至三季度末，公司的经销商数量为 3285 个，较期初减少 129 个，第三季度经销商的数量在上半年的基础上进一步减少，是公司旨在优化经销商质地、提升渠道效率的结果。未来针对下沉市场和空白市场，公司仍会适时扩展经销商队伍。 ⚫ 公司成本自 2022 年二季度显著下行，公司前期所经受的成本压力得以缓解，截至 2023 年三季度成本红利仍在延续。2022Q2、Q3、Q4，2023Q1、Q2、Q3 期间，公司的收入增幅始终高于成本增幅，二者差额分别保持了 7.07、5.08、3.92、8.87、1.77 和 4.59 个百分点。由于上年二季度后大宗商品价格普遍下行，迄今企业已经连续六个季度享有来自成本下行的红利。对于中式和火锅复调，辣椒、花椒、油脂、香辛料等是较为重要的原材料，根据 WIND 的数据，2022 年下半年以来：辣椒价格上涨，花椒价格下降，油脂价格下降，香辛料价格上涨，某种程度上形成了价格涨跌对冲。整体来看，自2022 年下半年以来公司前期所经受的成本压力已经大幅缓解。 ⚫ 复调产品的毛利率恢复至较高水平，二季度毛利率下滑应是产品促销所致。2023 年一至三季度，公司的综合毛利率为 36.89%，略低于 2019 年同期的 37.37%，但是高于 2021、2022 年同期的 34.06%和 34.32%。2023 年以来，公司产品的盈利恢复至较高水平，一是得益于成本下行，二是得益于销售仍保持了较高的增长。二季度毛利率录得 36.23%，有所下滑，我们判断是为了针对淡季市场，以及为了配合营销活动，公司加大了产品的促销力度。 ⚫ 销售费率、库存周转等市场指标恢复较好，说明市场库存和渠道动销已经正常化，且维持在良性水平。2023 年 1 至 9 月，公司的销售费用率为 14.1%，较 2020、2021、2022 年同期的 15.24%、23.35%、14.41%显著下降，说明费用投入与收入增长之间的良性互动正在增强。2023 年 1 至 9 月，公司的存货周转次数提升至 9.28，略低于上年同期的 9.84，但是显著高于 2019、2020、2021 年同期的 5.6、4.98 和 4.6，2023 年以来的存货周转效率较高，说明渠道动销情况较好。 我们尝试复盘 2020 年以来基础民生消费品的市场演绎：2020 年在极端的条件下，民生消费品的需求加大，企业的出货量增加，导致社会渠道存货堆积。2021 年，社会库存高企，企业集中力量去库存，市场动销放缓，导致当年许多企业的收入兑现负增长。2022 年，在2021 年去库存的基础上，产品的渠道动销加快，市场销售增长提振，库存周转效率提升。2023 年是在 2022 年基础上持续发展的一年，因而 2023 年的稳定增长具有较大的意义，反映了企业可持续的增 食品饮料 第3页 / 共7页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 长能力。 ⚫ 投资建议：我们预测公司 2023、2024、2025 年的每股收益分别为0.41、0.52 和 0.64 元，对应的