海外策略点评：日央行再调YCC，货币政策逐步正常化

海外策略点评 日央行再调 YCC，货币政策逐步正常化 策略点评 策略报告 海外策略 2023 年 11 月 1 日 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 周畅 投资咨询资格编号 S1060522080004 ZHOUCHANG115@pingan.com.cn 事项：  2023 年 10 月 31 日，日本央行以 8-1 的投票结果宣布实施更为灵活的收益率曲线控制（YCC）措施：即原 YCC 框架中，10 年期国债利率上限的 1.0%将不再是硬约束，而是以 1%的上限为参考，主要通过无限量购买 10 年期国债和灵活的市场操作来进行收益率调控。此为时隔 3 个月日央行再次调整 YCC 政策， 7 月底会议日央行曾将 10 年期国债利率上限由 0.5%提高至 1.0%。 平安观点：  日本央行调整了什么？调整前的 YCC 框架是：10 年期日本国债利率锚定在 0%，上下波动区间为 50BP，该波动区间作为参考，不作为硬约束，日本央行承诺仅按 1%的利率执行购债干预。调整后的 YCC 框架是：10 年期日债利率继续锚定在 0%，1%的利率上限仅作为参考，不再作为硬约束。我们认为，此次政策调整下日央行强调 1%的收益率上限将只作为参考，实际则意味着日央行已去除了 1%的上限，相当于一次对长端利率的加息，具体加息幅度还需要看 10 年期日本国债收益率实际上升的幅度 。 整体来看，尽管日本央行未对现有的超宽松货币政策立场进行转向，但已通过调整 YCC 来引导长期收益率向上波动，这是继 7 月底会议后年内第二次松绑 YCC 政策。  为何再次调整 YCC 政策？我们认为主要有三大原因： − 一是利率压力上行。近期日本央行面对较大的利率上行压力，植田也提及“飚高的美国收益率是日本收益率上升的最大影响因素”。一方面，日本宽松的货币政策带来收益率曲线的扭曲，并且在本轮欧美持续 加息与日本宽松的货币政策的错位下，引发了利差的持续走阔，截至 10 月 30日，美日 10 年国债利差接近 400BP。因此，在继续保持宽松立场下，日本央行上调 YCC 的限制来纠正收益率曲线的扭曲情况。另一方面，10 年日债收益率近期呈震荡上行趋势，从 9 月初的 0.66%一路上行至 10 月 30日的 0.90%。截至 31 日早上本次决议声明发布前，10 年期日债收益率盘中一度上升至 0.96%，逼近目前日本央行所设上限的 1.0%。若日央行实施“固定利率无限量购债操作”去无限量地买入日本国债，则将 引发扭曲日债收益率曲线的形状、恶化债券市场功能等副作用。 − 二是日元贬值压力的增大。随着近期美债、美元的强劲上行，美元兑日元一路上行，截至 10 月 30 日，美元兑日元达 149.06，接近 150 大关，日元贬值压力增大。 − 三是通胀发展形势较好。近期日本通胀不降反升，根据本次会议日央行发布的通胀预测显示，2023 财年、2024 财年、2025财年的核心 CPI（除 证券研究报告 海外策略·双周报 请务必阅读正文后免责条款 2 / 6  去生鲜食品）同比分别为 2.8%、2.8%、1.7%，均高于 2023 年 6 月日央行预测的 2.5%、1.9%、1.6%。2023 年日本春季薪资谈判达成的工资强劲增长提振了整体薪资的增速，居民薪酬的增加进一步带动了日本消费，并且近期日本总工会公布的 2024 年“春斗”的涨薪比例目标为 5%以上，高于去年同期的 5%，预计 2024 年“春斗”依然会带来涨薪的成果，也反应出日本央行想看到的“涨薪涨价正循环”趋势正在逐步形成。  后续货币政策是否正走向正常化？从本次会议声明及日央行行长植田和男新闻发布会发言来看，短期仍将维持 YCC 政策，未释放更多鹰派信号，植田表示“继续耐心实施宽松货币政策，如有必要，将毫不犹豫地增加宽松措施”。我们预计短期内日本央行仍将维持 YCC 政策，中期或将逐步实现货币政策正常化并逐步取消 YCC，具体待观察后续日央行对利率触及或超过 1%时的操作： − 一则本次日本央行整体对外声明仍在寻求“鹰派的加息操作”和“鸽派的预期指引”的平衡，避免对市场和经济产生较大冲击。此次日央行未直接退出 YCC 政策，仍选择调整 YCC 政策，避免释放过于鹰派的信号，从而引发对市场和经济较大的冲击。植田发言中坚持“耐心地持续宽松的货币政策”，显示其偏鸽派的预期指引。 − 二则目前通胀发展还未达到日本央行目标，但已在向目标迈进。通胀趋势稳定在 2%是货币政策正常化的重要条件，目前日本央行采用的是“通胀超调承诺”方式，即需要预测到未来两年至三年后的通胀可以持续稳定保持在 2%以上才将开启货币正常化，而非眼前的通胀超过 2%就开启。根据本次会议日央行发布的通胀预测显示，2023 财年、2024 财年、2025 财年的核心 CPI（除去生鲜食品）同比分别为 2.8%、2.8%、1.7%，虽高于 2023 年 6 月日央行预测的 2.5%、1.9%、1.6%，但仍尚未在日本货币政策正常化开启的目标内，植田和男在新闻会上也表示：“目前通胀和工资增长的力度仍然不足够”，但同时“我们能够实现目标的确定性有所增加”。 − 三则是否退出 YCC 政策，具体观察日央行对利率触及或超过 1%时的操作。本次政策调整上，日本央行对利率上行的表态存在一定模糊性。我们认为，如果后续日本央行允许 10 年国债利率触及到 1%，甚至是超过 1%，则意味着退出 YCC将成为较大概率事件；如果日央行在 10 年国债利率触及 1%时采取干预国债市场的操作，压低国债利率，则退出 YCC政策或还有一段路要走。  后续日元走势如何？在本次决议发布之前，日本媒体曾透露日央行可能在本次会议上允许 10 年期国债收益率超过 1%，引发市场一度预期 YCC 区间可能调宽或者直接取消。决议公布后，日央行对货币政策的调整低于市场预期， 日元直线下行，美元兑日元突破 150 关口，最后收于 150.46，10 年期日债收益率震荡上行 1BP 至 0.95%。展望未来，我们认为，短期来看，目前美国经济强韧性下，美元暂不具备趋势性下行的基础，在美国经济进一步降温之前，日元仍承压较大。中长期来看，日本央行再度进行 YCC 边际松绑意味着货币政策将逐步正常化，未来或将进一步退出 YCC、退出负利率，叠加美国进入本轮加息末期，资金或进一步回流日本，带动日元重拾上升趋势。  风险提示：1）日本通胀超预期上行； 2）日央行货币政策调整超预期；3）美联储货币政策超预期收紧；4）地缘冲突升级；5）市场金融风险加剧。 图表 1 日央行本次 YCC 调整示意图 资料来源：日本银行官网，平安证券研究所 海外策略·双周报 请务必阅读正文后免责条款 3 / 6 图表 2 近三个月日本央行会议声明梳理 声明主要内容要点 2023 年 10 月会议 2023 年 9 月会议 2023 年 7 月会议 收益率曲线控制 短期利率 维持-0.1% 维持-0.1% 维持-0.1 长期利率