3季度业绩延续高增长，高端酒维持较快增速

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 11 月 1 日 000568.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 214.61 板块评级:强于大市 本报告要点  泸州老窖 2023 年 3 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (2.4) (0.9) (11.0) 37.3 相对深圳成指 8.9 1.5 0.8 42.4 发行股数 (百万) 1,471.99 流通股 (百万) 1,464.52 总市值 (人民币 百万) 315,903.30 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,172.76 主要股东 泸州老窖集团有限责任公司 25.89 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 10 月 31 日收市价为标准 相关研究报告 《泸州老窖》20230901 《泸州老窖》20230708 《泸州老窖》20230504 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 泸州老窖 3 季度业绩延续高增长，高端酒维持较快增速 泸州老窖公布 2023年3季报。1-3Q23公司实现营收219.4亿元，同比增25.2%，归母净利 105.7 亿元，同比增 28.6%，其中 3Q23 营收及归母净利分别为 73.5亿元、34.8 亿元，同比分别增 25.4%、29.4%。截至 3 季度末，公司合同负债 29.6 亿元，环比增 10.3 亿元，上年同期环比降 4.3 亿元。公司 3 季度业绩延续高增长，维持买入评级。 支撑评级的要点  3 季度公司业绩延续高增，高端酒维持较快增速。（1）3Q23 公司营收73.5 亿元，同比增 25.4%，延续上半年稳健高增。截至 3 季度末，公司合同负债 29.6 亿元，环比 1H23 增加 10.3 亿元，上年同期环比减少 4.3 亿元。公司实施积极性进攻策略，品牌力及渠道力共振，2 季度春雷行动增加终端网点，3 季度消费者建设消化库存，双节回款表现亮眼，报表质量优异。（2）我们判断 3 季度高端酒延续上半年高增长态势，高度和低度齐头并进。2023 年 8 月，公司为了配合“秋收计划”提高了 52 度高度国窖1573 结算价至 980 元（此前为 960 元），目的是为了加强 BC 联动，通过扫码返利的形式促进动销。38 度国窖延续 4 月份执行的价格政策，终端结算价上调 30 元/瓶，预计 38 度国窖在优势区域动销表现较好。（2）根据公司中报，上半年中高档酒销量同比降 3%，吨价同比增 29.1%，我们判断上半年中档酒收入和销量出现下滑。随着基数降低和渠道体系恢复，预计 3 季度中档酒收入增速可转正。（3）渠道管理方面，公司此前执行三码产品与五码产品并行，我们预计截至 9 月底，三码产品库存基本消化完，公司通过五码产品对渠道实施全控价模式，渠道体系更加规范化。我们认为渠道价值链的理顺及渠道管理规范化将有助于公司深耕基地市场，布局全国市场。  期间费用率下降，3Q23 公司净利率同比提升 1.5pct, 维持历史较高水平。3Q23 公司毛利率为 88.6%，同比增 0.2pct，我们判断高端酒占比继续小幅提升。费用率方面，3Q23 公司四项费用率为 16.2%，同比降 2.0pct,其中销售费用率及管理费用率同比均下滑 0.8pct，财务费用率及研发费用率同比基本持平，波动较小。3Q23 公司净利率同比提升 1.5pct, 仍维持历史较高水平。 估值  在行业环境疲软背景下，公司充分彰显管理禀赋，2023 年定调抢抓市场，积极进攻。从前三季度业绩表现来看，公司营收及利润水平领先行业。我们认为随着公司品牌势能的不断提升，全国化扩张效果将逐渐显现。根据公司前三季度业绩表现，我们上调此前预测，预计 2023-2025 年，公司 EPS 分别为 8.89、11.01、13.49 元/股，同比分别增 26.2%、23.9%、22.5%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。经济恢复不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 20,642 25,124 31,254 37,833 45,630 增长率(%) 24.0 21.7 24.4 21.0 20.6 EBITDA(人民币 百万) 10,678 14,073 18,140 22,315 27,223 归母净利润(人民币 百万) 7,956 10,365 13,082 16,208 19,858 增长率(%) 32.5 30.3 26.2 23.9 22.5 最新股本摊薄每股收益(人民币) 5.40 7.04 8.89 11.01 13.49 原先股本摊薄每股收益（人民币） 8.78 10.90 13.35 变动幅度（%） 1.3 1.0 1.0 市盈率(倍) 39.1 30.0 23.8 19.2 15.7 市净率(倍) 11.1 9.1 7.6 6.3 5.2 EV/EBITDA(倍) 33.9 22.7 16.1 12.6 10.0 每股股息 (人民币) 3.2 3.3 4.2 5.2 6.4 股息率(%) 1.3 1.5 2.0 2.5 3.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (12%)1%14%27%40%53%Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 泸州老窖 深圳成指 2023 年 11 月 1 日 泸州老窖 2 图表 1. 2023 年 3 季报业绩概览 （人民币， 百万元） 3Q22 3Q23 同比（%） 1-3Q22 1-3Q23 同比（%） 营业收入 5,860 7,350 25.4 17,525 21,943 25.2 营业成本 675 834 23.7 2,317 2,535 9.4 毛利率(%) 88.5 88.6 0.2 86.8 88.4 1.7 毛利 5,186 6,515 25.6 15,208 19,408 27.6 税金及附加 538 690 28.4 1,583 2,284 44.3 销售费用 798 943 18.1 2,012 2,406 19.6 管理费用 288 303 5.1 831 843 1.4 研发费用 63 65 3.4 138 128 (6.9) 财务费用