债市启明系列：新增信托贷款回暖能持续吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 新增信托贷款回暖能持续吗？ 债市启明系列 ｜2019.3.8 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席债券分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 2019 年 1 月金融数据利好频现，社会融资规模超预期回升，新增信托贷款自 2018年 3 月以来首次转正。新增信托贷款规模回暖是信托发行市场回升、到期量降低和季节性因素共同发挥作用。但面临尚未放松的监管环境，预计新增信托贷款利好延续性不高。由于信托贷款对社融贡献较小，信托贷款的增速不一定能推动社融数据的持续增长。在表外非标难以明显改善、社融难以大幅回升的条件下，预计货币政策基调仍将持续宽松，降准降息政策可期。我们认为收益率曲线将出现牛平的走势，10 年期国债收益率将保持在 3.0-3.4%之间。 ▍信托贷款改善背后的原因？四个因素：一逆周期政策调节使基础设施建设得到支持，基础产业类信托发行回暖推动信托贷款扩张。二是信托到期量大幅减少。三是与银行年初的抢跑效应相似，信托贷款由于部分资金来源于银行，因此也具有一定的季节性规律。四是货币政策相对宽松，给信托贷款回暖提供空间。 ▍监管仍是影响信托贷款的主要因素。《证券时报》等媒体报道，资金信托新规提出5 大重点补充内容，其中提到信托产品包括公募与私募，可以面向不特定社会公众发行公募信托产品，有利于扩宽信托资金来源，对信托贷款增速企稳将起到一定的积极作用。但目前监管尚未放松，通道业务发展受阻，部分信托公开选择向主动管理型业务转型，信托新规对信托贷款的长期刺激效果有待观察。 ▍从信托贷款看非标融资？1 月信托贷款数据具有一定的偶然性，信托产品期限大约为 2 年，2017 年信托产品发行增量较大，预计 2019 年信托贷款到期量显著上升，全年信托贷款将会延续负增长。表外融资增速放缓是 2018 年以来社融增速不断下行的主要原因，但委托贷款的回升并不意味着社会融资的回暖。 ▍整体而言，以信托贷款、委托贷款为代表的非标融资不仅可以反映社融的质量而且可以揭示实体融资的意愿，因此其变化常常对债市产生较大的影响。但是从最新的数据来看，信托贷款暂时的高增长包含了季节性影响等偶然因素，短期内预计信托新规虽能对信托资金端构成一定的利好，但从长期来看造成表外融资收缩的监管条件并未明显放松，并且在资管新规等监管文件的影响下信托行业也在积极向主动管理转型，因此预计信托贷款增速难以大幅回升，未来料将企稳。综上，在表外非标难以明显改善，社融难以大幅回升的条件下，预计货币政策基调仍将持续宽松，降准降息政策可期。我们认为收益率曲线将出现牛平的走势，10 年期国债收益率将保持在 3.0-3.4%之间。 债市启明系列｜2019.3.8 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019 年 1 月金融数据亮眼，当月社会融资规模达 46352.56 亿元，同比增长 15559.63亿元，回升表现超预期。其中尤为抢眼的是，当月非标融资明显改善，新增委托贷款虽然仍处于负增长阶段，但下滑趋势趋缓，2 月规模为-699.28 亿元，较 12 月增加了 1,511.21亿元。新增信托贷款规模达 345.02 亿元，自 2018 年 3 月以来首次转正，对社融的增长起到助推作用。非标融资的发展方向关系到社融的质量和实体的融资意愿，对债市也将产生较大的影响，那么信托贷款为何明显改善，未来哪些因素将会对信托贷款造成影响以及此次的回升是否意味着 2019 年已到非标融资的增长拐点，我们将在下文进行探讨。 ▍ 信托贷款改善背后的原因 逆周期政策调节导致基础设施建设收到支持，基础产业类信托发行回暖推动信托贷款扩张。信托贷款是信托资金运用的形式之一，2017 年末及 2018 年年初受银监会 55 号文、《商业银行委托贷款管理办》等多项关于委托贷款、信托贷款的监管政策影响，通道业务受限，信托贷款规模不断收缩。财政部在两会答记者问中提出，安排中央基建投资 5776亿元，同比增加 400 亿元，重点支持重大基础设施建设、创新驱动和结构调整。在基建利好的背景下，基础设施产业类的信托产品受到信托公司的青睐。2019 年 1 月集合信托发行规模为 2046.57 亿元，同比增速 6.65%，增速较上月提高 75.38%。从资金投向来看，2019 年 1 月投向基础设施产业领域的信托贷款同比增长 249.5 亿元，金融、房地产、工商企业领域的信托贷款均同比下滑。 图 1：新增信托贷款当月值 2018 年 3 月后首次上升（亿元） 图 2：新增信托贷款当月值同比增量（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 债市启明系列｜2019.3.8 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：集合信托发行规模同比上升（亿元，%） 图 4：基建部分带动信托发行回暖（亿元） 资料来源：用益信托网，中信证券研究部 资料来源：用益信托网，中信证券研究部 信托到期量大幅减少是新增信托贷款数据回升的另一原因。据 Wind 统计，2019 年 1月信托到期个数为 1082 个，合约到期规模为 1082 亿元，较上个月减少 3,332 亿元。其中，集合信托规模到期规模减少 1,280 亿元，单一信托到期规模减少 1,862 亿元，财产权信托到期规模减少 190 亿元。在发行市场稍有缓解的背景下，信托到期量降低助推信托增量上行。2019 年 1 月未来一年信托业到期规模为 4,128 亿元，比上月减少 3,332 亿元，信托到期规模减少的趋势将持续。 图 5：2019 年 1 月信托到期量降低（款，亿元） 图 6：未来一年信托到期量降低（款，亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 新增信托贷款或受季节性因素影响。与银行年初的抢跑效应相似，信托贷款由于部分资金来源于银行，因此也具有一定的季节性规律。2016-2019 年间，新增信托贷款在年初多次出现季节性上升的情况。2016 年 1 月新增信托贷款规模较 2015 年 12 月上升 182 亿元，上升幅度达 49.19%，2016 年 2 月降低至 308 亿元。2017 年 1 月新增信托贷款规模较 2016 年 12 月上升 1,531.65 亿元，上升幅度达 93.22%，2017 年 2 月下降至 1,061.82亿元。年初银行放贷活跃，信托资金面压力降低，贷款增量出现季节性增长。 债市启明系列｜2019.3.8 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 7：2015 年 1 月至 2019 年 1 月新增信托贷款当月值变化（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 货币政策相对宽松，宽货币背景给信托贷款回暖提供空间。央行在《2018 年第四季度货币政策执行报告》中去掉了关于“中性”和“把好货币供给总闸门”的表述，强调了逆周期调节，货币政策出现边际放松。信托产品中单一信托产品占比较大，资金面受到银行的约束，从历史数据来看货币市场流动性与新增信