债市启明系列：年初房地产投资上行能持续吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 年初房地产投资上行能持续吗？ 债市启明系列 ｜2019.3.15 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席债券分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 2019 年 3 月 14 日，国家统计局公布了 2019 年 1-2 月的主要经济数据，经济整体仍然呈现总量上偏弱的态势，然而从结构上看，年初房地产开发投资的表现却有些超乎市场预期。从分项上看，土地购置面积下滑，预期土地投资的拉动效果有限，施工领域增长或是推动年初房地产开发投资同比上行的主要原因。房地产销售及库存走弱情况下，房地产开发投资增速持续性存疑。 ▍房地产开发投资同比增速上升，但主要分项数据走弱。2019 年 1-2 月份，全国房地产开发投资 12090 亿元，同比增长 11.6%，增速比 2018 年全年提高 2.1 个百分点。但主要结构性分项数据如土地成交价、房地产开发企业成交面积却与之背离。从房屋类型上看，住宅同比上升显著，办公楼同比上升低于整体增速，商业营业住房同比下滑。 ▍房地产开发企业到位资金同比增速下降，到位资金增长主要为其他类资金增长所致。开发企业到位资金来源中其他资金来源占比较大，一般为 50%左右，其他类资金的增长为主要贡献。整体上到位资金来源中个人按揭贷款同比增速逐渐扩大，然而由于近年来居民杠杆率已有所上行并且对消费产生一定负面影响，后续其他类资金或难以维持较高增速。 ▍销售与库存走弱，房地产开发投资持续性存疑。房地产销售市场继续降温，办公楼及商业营业用房销售面积同比下滑幅度较大。2 月末，住宅待售面积增加 117 万平方米，办公楼待售面积增加 49 万平方米。销售市场和房地产库存表现不好的情况下，预计开发商会更加谨慎，大规模投资的速度或将放缓。 ▍施工投资增长或是推动年初房地产开发投资同比上行的主要原因。理论上房地产开发投资总额主要包含土地投资（土地购置费）和施工投资（建筑安装工程投资）两个方面。从土地投资方面，鉴于 2019 年 1-2 月土地购置面积同比下降 34.1%，土地成交价同比为-13.1%，土地投资（土地购置费）的拉动可能比较有限，主要是前期购置延后结算。从施工投资来看，房地产开发投资同比上升的主要拉动力量来自于施工投资，2019 年 1-2 月房屋施工面积增长 6.8%。 ▍根据房地产行业投资额入统经验，施工项目是支撑房地产投资增长的主导因素。据此判断，受益于 2018 年拟建项目部分已经进入施工期，当前房地产投资有条件保持平稳增长态势。以房地产项目落地周期 3 个月左右判断，2019 年一季度房地产投资仍将保持当前的增长速度。虽然当前土地购置费用仍处高位，但是在 2018 年年中以来出现见顶回落的趋势，所以 2019 年前期房地产投资或将保持当前的增长速度，但中后期下行压力将逐渐显现。另一方面，2018 年年初以来，房地产库存增速从低位开始回升，房地产投资也同样企稳回升，但当前销售端放缓，可能对后续房地产投资不利。 19865088/36139/20190315 16:48 债市启明系列｜2019.3.15 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019 年 3 月 14 日，国家统计局公布了 2019 年 1-2 月的主要经济数据，经济整体仍然呈现总量上偏弱的态势，然而从结构上看，年初房地产开发投资的表现却有些超乎市场预期。令人费解的是，房地产开发投资增速整体上行的同时，而主要分项数据却表现不佳，这背后的原因是什么？对此我们分析如下。 ▍ 年初地产投资明显上行，但主要分项数据走弱 房地产开发投资同比增速上升，但主要分项数据走弱。2019 年 1-2 月份，全国房地产开发投资 12090 亿元，同比增长 11.6%，增速比 2018 年全年提高 2.1 个百分点。房地产投资数据回暖，但主要分项数据表现与之背离。1-2 月份房地产开发房屋施工面积同比增长 6.8%，增速比 2018 年全年提高 1.6 个百分点；房屋新开工面积同比增长 6.0%，增速回落 11.2 个百分点；房屋竣工面积同比下降 11.9%，降幅扩大 4.1 个百分点；房地产开发企业土地购置面积同比下降 34.1%，创 2009 年 3 月以来最大跌幅，也是 1998 年 7 月以来的第二大跌幅，2018 年全年为增长 14.2%；土地成交价款同比下降 13.1%，2018 年全年为增长 18.0%。 从房屋类型上看，住宅同比上升显著，办公楼同比上升低于整体增速，商业营业住房同比下滑。1-2 月住宅类房地产开发投资同比增长 18%，扩大 18 年上升趋势；办公楼开发投资同比增速 2.5%，18 年全年增长为-11.30%；商业营用住房同比增速为-9.0%，18年全年同比增速为-9.4%，下降趋势有所减缓。考虑到住房类投资占全国房地产开发投资比例为 72.05%，1-2 月全国房地产开发投资同比增速上行主要受住宅开发投资影响。 整体上，房地产开发投资增速在年初明显提升，但主要结构性分项数据却与之背离。从拿地积极性来看，购置土地面积同比下降，土地成交价款同比下滑；从开工建设方面来看，新开工面积增速回落，竣工面积增速放缓。房地产开发投资总体及分项的背离将是我们下文分析的主要问题。 图 1：房地产开发投资完成额同比与重要分项同比走势背离（%，%，%） 图 2：住宅类同比上升较为显著（%，%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 19865088/36139/20190315 16:48 债市启明系列｜2019.3.15 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ▍ 房地产投资总量和分项背离背后的原因 房地产开发企业到位资金同比增速下降，到位资金增长主要为其他类资金增长所致。1-2 月份，房地产开发企业到位资金 24497 亿元，同比增长 2.1%，增速比 2018 年全年回落 4.3 个百分点。其中，国内贷款 4976 亿元，下降 0.5%；利用外资 52 亿元，增长 3.3倍；自筹资金 7279 亿元，下降 1.5%。开发企业到位资金来源中其他资金来源占比较大，一般为 50%左右；外资来源较少，占比几乎为 0，外资来源增长对总增长的贡献较小，其他类资金的增长为主要贡献。 个人按揭贷款类同比涨幅扩大，居民杠杆率进一步上升。在其他类来源中定金及预付款占比 60%，个人按揭贷款占比 40%。1-2 月定金及预付款同比增速为 5.6%，比 2018年全年回落 8.2 个百分点；个人按揭贷款同比增速为 6.5%，2018 年全年增速为-0.8%。整体上到位资金来源中个人按揭贷款同比增速逐渐扩大，然而由于近年来居民杠杆率已有所上行并且对消费产生一定负面影响，后续其他类资金或难以维持较高增速。 图 3：房地产开发投资完成额同比与重要分项同比走势背离（%，%，%） 图 4：住宅类同比上升较为显著（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：新增信托贷款和社会融资规模同比变