债市启明系列：利率并轨，LPR占一席之地

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 利率并轨，LPR 占一席之地 债市启明系列 ｜2019.3.13 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席固收分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 近期利率并轨成为货币政策的关注点，利率市场化进程或加快。利率并轨是解决货币政策传导不畅的方法之一，而“两轨并一轨”是利率市场化的首要目标。从海外经验看，利率市场化进程中利率水平总体趋于下行；我国利率并轨的第一步可能是贷款利率以贷款基础利率（LPR）为“锚”，并引导 LPR 下行以逐步完成政策利率、LPR、贷款利率的市场化过程。 ▍利率市场化加速推进：利率双轨制阻碍货币政策的顺畅传导。2018 年以来，宏观经济运行的韧性在投融资增速低迷的背景下愈发受到政策和市场关注，流动性宽松并未带来社会融资数据好转，货币市场利率下行未引导企业融资成本降低，利率传导不畅、信用扩张受阻。政策利率向货币市场利率的传导较为通畅，但在存贷款基准利率的刚性约束下，信贷利率难以迅速跟随货币市场利率下行。要畅通货币政策传导机制，利率市场化和利率并轨是应有之义。 ▍海外国家利率市场化进程中利率多下行。在 1980 年代美国、日本和法国都不约而同开始了利率市场化改革。美日法三国推动利率市场化改革的原因均是银行负债端受分流、竞争环境加剧，体现出利率水平上升；在美日法三国利率市场化进程中，利率水平总体趋于下行。利率市场化改革进程与利率下行可能并非“巧合”，而是利率市场化过程需要利率下行配合，政策宽松以引导利率下行。 ▍我国利率并轨的可能方式：LPR 取代贷款基准利率。最终要形成政策利率、货币市场利率、存贷款利率均市场化的利率体系，首先需要确保政策利率→货币市场利率的传导，利率走廊机制需要进一步完善；其次，逐步取消贷款基准利率，但又不能失去央行对贷款利率的引导能力，则首先需要明确贷款利率的“锚”，LPR 或许是个较合适的“锚”。LPR 自 2013 年 10 月创设以来到 2015 年二季度始终是央行重点培育的市场化利率。而海外 LPR 与政策利率保持着较为稳定的利差，说明政策利率对 LPR 的传导较为有效。 ▍引导 LPR 下行是降息选项。在经济的结构性矛盾中，通胀体现出结构性问题时，内需不足导致的 PPI 转负是促成降息的重要因素，这也符合利率市场化进程中引导利率下行的诉求。此外，相比存贷款基准利率等全面降息，引导 LPR 下行更为温和。预计下一次 LPR 的政策表态很可能是 LPR 下行的信号。 ▍对债券市场而言，利率市场化加速推进以及对 LPR 的关注和讨论，可能将再次引起一轮降息预期。而从货币政策角度而言，继续深化量价配合，央行仍将致力于营造宽松的流动性环境，定向降准和降息的概率都有所增大。在此基础上，我们坚持10 年国债到期收益率 3.0%~3.4%区间的判断；一旦降息等进一步宽松政策落地，10 年国债到期收益率有望突破 3.0%下行到 2.8%。 债市启明系列｜2019.3.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019 年以来利率并轨成为货币政策的关注点，利率市场化进程或加快。1 月 26 日央行货币政策司孙国峰司长在央行媒体见面会上表示当前货币政策对货币、债券市场的利率传导较为明显，对贷款利率传导有所阻滞，需要推动“两轨合一轨”；2 月 21 日央行发布的 2018 年四季度货币政策执行报告中提出下一阶段“继续深入推进利率市场化改革…进一步健全市场利率定价自律机制”；2 月 25 日金融统计数据解读吹风会上再次强调了利率市场化推进过程中要关注实际的银行贷款利率变化；据路透社 3 月 12 日报道，中国稳妥推进存贷款基准利率和市场利率“两轨并一轨”工作已实质性启动，金融监管部门正调研并关注取消显现存贷款基准利率对银行利率定价的影响。 宽信用焦点之一：利率市场化 以 1996 年放开同业存款为起点，2015 年存款利率上限完全放开为终点，我国的渐进型利率市场化改革进程长达 19 年，与其他国家 10~20 年的利率市场化改革进程相比，我国利率市场化改革已经经历了更加长期的过程。为什么如此长期的任务会在 2018~2019年成为矛盾而需要重点解决呢？其背后核心可能在于利率双轨制已经阻碍了货币政策的顺畅传导。 2018 年以来，宏观经济运行的韧性在投融资增速低迷的背景下愈发受到政策和市场关注。消费端增长乏力、对外贸易面临重重阻碍，更为经济前景罩上一层薄雾，而企业信用违约事件屡发加速了市场风险偏好转变，形成宏观、微观双层次的悲观预期。第二季度以来，货币政策率先发挥功能，通过定向降准、中期借贷便利（MLF）投放等方式维持银行体系流动性合理充裕，银行间市场利率水平大幅走低；与此同时，监管政策边际放松、财政政策更加积极，期望实现稳经济的目标。 流动性宽松并未带来社会融资数据好转，货币市场利率下行未引导企业融资成本降低，利率传导不畅、信用扩张受阻。宏观层面而言，2018 年在宽松的货币政策取向下实现了大规模流动性投放，但社会融资规模增速仍然处于下行趋势之中。微观视角下，银行间短期利率明显下行，但金融机构人民币贷款加权平均利率仍然保持较高水平，企业信用风险事件频发，信用紧缩现状并未出现显著缓解。尽管目前宽信用信号屡屡释放，流动性也处于合理充裕水平，但要想顺利带来表内外信用扩张、解决社会融资增速放缓问题，还需要疏通货币政策和利率传导机制。 债市启明系列｜2019.3.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：货币市场利率快速下行，一度突破政策利率底部约束（单位：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 政策利率向货币市场利率的传导较为通畅，但在存贷款基准利率的刚性约束下，信贷利率难以迅速跟随货币市场利率下行。在以间接融资为主的体系内，银行是信用派生的中枢。在经济增速下行、实体经济报酬率下降的情况下，银行资产配置更加偏好于风险系数较低的大型、国有企业，没有主动压低息差、扩大信贷投放的需求，而中小型企业融资成本非但不受资金利率下行引导反而由于银行风险偏好转变、减少信贷投放而趋于上行。因而降准等数量型货币政策甚至公开市场政策利率调整均难以顺畅传导至信贷市场，阻碍了宽货币到宽信用的传导。 自 2015 年 6 月后，央行 7 天逆回购操作利率成为货币市场利率（DR007、Shibor 等）的底部约束，而由超额存款准备金利率和 7 天常备借贷便利(SLF)操作利率形成的利率走廊也逐步完善，央行通过调整公开市场操作利率能快速引导货币市场利率至相应水平。2018 年二季度央行流动性投放力度加大，货币市场利率大幅下行；而贷款基准利率和贷款基础利率（LPR）维持不变，金融机构贷款加权利率延续上行趋势。 图 2：Shibor 和货币市场利率均受政策利率引导 图 3：LPR 与贷款基准利率趋于一致，但与信贷利率存在分化 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 货币政策传导渠道淤塞的原因，一方面是监管政策对“偏门”的把守，另一方面是我国利率双轨制制约了利率传