2018年债券市场违约风险分析及展望

 信用风险研究报告  12018 年债券市场违约风险分析及展望 研发部 武博夫 摘要： 违约事件概况：2018 年债券市场违约事件数量与涉及的债券规模远超往年，单个违约发行人涉及债券规模高，同时高级别违约增加，首次出现 AAA 级发行人违约。城投企业方面，2018 年城投企业未发生债券实质性违约，但非标产品信用风险频发。 违约发行人的特征：2018 年违约事件中，违约发行人集中于大型民营企业，同时上市公司违约数量较多，股权质押比例过高问题突出。2018 年发行人未呈现明显的行业集中趋势，区域分布也总体保持离散态势。 违约事件的影响因素：从外部因素来看，2018 年违约事件高发的主要原因是结构性去杠杆持续推进的过程中融资环境整体收紧、企业融资难度上升，信用环境紧缩加剧了资金传导过程中的结构性问题；同时债券市场投资者风险偏好下降，进一步加大了信用质量偏低的发行人的融资难度。从行业环境的角度来看，不同行业之间行业因素对违约事件的影响差异较大。从发行人内部因素来看，公司战略、股权结构及实际控制人风险、关联关系风险等是发行人违约的主要原因。同时，2018 年多起违约事件中也存在增信措施失效、外部支持有效性较弱的情况。 违约后处置与挽回情况：发行人破产重整是违约后处置的主要方式之一。2018 年不同违约案例中挽回情况差异较大。 2019 年违约风险展望：从宏观经济政策来看，随着“宽货币”向“宽信用”的稳步推进，实体经济融资难问题有所缓解，但仍需关注结构性信用风险。民营企业纾困政策有利于中高信用资质发行人，对低信用资质企业的作用有待观察。从影响因素来看，预计违约事件的主要影响因素将由再融资问题向经营风险转变，因再融资困难导致的违约事件或将有所减少，而因经营效益下降和经营风险上升而导致的违约事件或将增多。在城投企业方面，“稳增长”政策预期有利于城投企业融资环境改善，但仍需关注中西部、政府债务风险较高地区的非核心级别城投企业信用状况。    信用风险研究报告  2一、违约事件的概况 2018 年债券市场违约事件数量与涉及的债券规模远超往年，单个违约发行人涉及债券规模高，同时高级别发行人违约增加，首次出现 AAA 级发行人违约。在城投企业方面，2018 年城投企业未发生债券实质性违约，但非标产品信用风险频发。 （一）违约数量与规模远超往年水平 2018 年中国债券市场违约高发，新增违约发行人数量与所涉及的债券金额均远超往年水平。2018 年债券市场共新增违约发行人 43 家，远高于往年任何一年的数量；首次违约的发行人涉及的待偿付债券余额共 1412.68 亿元，超过2014~2017 年总和。 图表 1. 2014~2018 年债券市场新增违约发行人数量与待偿付债券余额（家、亿元） 注：数据来源于 Wind，其中待偿付债券余额仅限本金金额，包括已违约的债券，不含利息、罚息与手续费；不含境外债券；不含资产支持证券 （二）单个违约发行人涉及债券规模高 除了违约事件数量大幅增加之外，2018 年单个违约发行人所涉及的债券规模也创新高。从待偿付债券余额来看，新增违约发行人中上海华信、永泰能源在首次违约时待偿付的债券余额均超过 200 亿元，新光控股超过 100 亿元，而在2018 年之前的违约发行人中，仅中城建的待偿付债券规模超过 100 亿元。 0510152025303540450.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.002014年2015年2016年2017年2018年新增违约发行人数量（家）新增违约发行人待偿付债券余额（亿元） 信用风险研究报告  3图表 2. 2014 年以来违约规模最大的发行人（前 10 名） 序号 发行人 首次违约年份 首次违约时待偿付债券余额（亿元） 1 上海华信 2018 年 296.00 2 永泰能源 2018 年 221.20 3 中城建 2016 年 161.50 4 新光控股 2018 年 127.52 5 华阳经贸 2018 年 94.33 6 丹东港集团 2017 年 79.50 7 东北特钢 2016 年 71.70 8 山水水泥 2015 年 68.00 9 云峰集团 2016 年 66.00 10 川煤集团 2016 年 59.00 资料来源：Wind，新世纪评级整理 （三）高级别违约增加，首次出现 AAA 级发行人违约 从违约发行人的级别分布来看，2018 年违约事件中首次出现 AAA 级违约发行人，AA+级发行人违约数量也大幅增加。同时，违约事件突发性较强，短时间内级别下调幅度大，如新光控股等个别案例中评级机构在发行人违约前较短时间之内甚至曾上调其主体信用级别，评级前瞻性有待加强。 图表 3. 曾获得 AA+级及以上级别的 2018 年违约发行人 序号 发行人 最高级别 最后一次给予最高级别的评级日期 违约日期 1 上海华信 AAA（中诚信国际） AAA（中诚信证评） AAA（联合资信） AAA（联合信用） 2017-08-18 2016-10-21 2017-07-12 2018-02-09 2018-05-21 2 永泰能源 AA+（联合资信） AA+（联合信用） 2018-06-08 2018-06-22 2018-07-05 3 永泰集团 AA+（联合信用） AA+（中诚信国际） 2017-06-12 2017-06-20 2018-07-05 4 新光控股 AA+（大公） AA+（联合信用） AA（鹏元） 2018-07-11 2018-06-27 2018-06-26 2018-09-25 5 华阳经贸 AA+（大公） AA（联合资信） AA（联合信用） 2018-06-25 2018-07-09 2018-06-27 2018-09-30 6 中科建设 AA+（中诚信国际） 2017-11-03 2018-11-19 资料来源：Wind，新世纪评级整理  信用风险研究报告  4（四）城投企业的非标产品信用风险频发 截至 2018 年末债券市场尚未出现城投企业债券违约。2018 年发生违约的地方国有企业中，云南省房集团、兵团六师皆不属于一般意义上的城投企业：前者主要经营房地产业务，违约事件系子公司债务违约间接触发；后者为地方产业投资平台，经营业务较为广泛，其中城市基础设施建设业务为 2017 年新划入的业务板块。 2018 年城投企业在非标债务方面信用风险频发，城投企业作为借款人或担保方出现多起信托计划、资管计划等非标产品违约事件。由于私募发行的非标产品信息披露较为滞后，发行人亦倾向于与投资者单独沟通协商解决债务偿付问题，因此很难获得较为精确的风险事件分布情况统计。 总体来看，2018 年城投企业的信用质量在不同区域之间分化加剧，延续了近年来的总体趋势：东部沿海地区普遍优于中西部地区，而行政级别较高的省会、地级市明显优于区县级。融资渠道方面，部分经济发达地区城投企业积极拓展海外融资渠道，多家城投企业在 2018 年首次境外发行债券，并且获得了国际评级机构投资级的信用评级，而中西部、低行政级别地区信用质量偏低的城投企业融资渠道收紧，面临较大的债务还本付息压力。 图表 4. 2018