信用风险与策略跟踪：城一房二

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 城一房二 信用风险与策略跟踪｜2019.3.12 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席固收分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 2019 年信用债市场颇为纠结，从金融数据的起伏到商品价格震荡，基本面错综复杂也导致信用债市场可选标的乏善可陈，当前处于收益率低且相对信用利差中下的水平，控制久期不失为应对策略，同时建议在高收益城投和民营房企中挖掘机会。 ▍ 市场情绪反转，长久期面临更多不确定性。去年下半年以来的债券市场无论是国债还是高等级、短久期的信用债，下行幅度非常明显，步入 2019，市场情绪反转明显，短期品种在交易中更受偏好，而流动性弱的中长期限的信用品种期限利差反弹显著，3Y 和 5Y 相较 1Y 期限利差接近去年高位。春节后十年期国债估值一直在震荡前行，在货币政策松紧适度前提下，资金面扰动、金融和经济数据共振均会对债券市场产生冲击。除非负债端极其稳定的机构，长久期信用品种预计将在接下来面临更多的不确定性。 ▍ 政策轮动推进利差下行，民企结构性风险尚存。整体来看我们认为民企产业债集合了上中下游多品类主体，同期出现利润复苏的情况过于理想，从帕累托到卡尔多改进需要逐层繁衍和时间递进，我们相信政策在实体经济未出现明显改善之前不会半途而废，但现阶段民企利差修复主要仰赖密集出台的外部政策帮扶，但非基本面亦非内生盈利推动的民企利差即便收窄也较难吸引机构加仓情绪，尤其是 2019 年初市场在资金宽松政策支持的情况下仍爆出违约事件，结构性风险不容忽视，因此我们对民企债的投资建议是在内生性盈利出现稳步抬升的状况下再进行配置。 ▍ 控制久期、配合内部标尺，由下而上选城投。2019 年更为稳妥的投资策略在中高等级信用债控制久期去加杠杆博取息差，但是城投这一大类更适合做资质下沉。放眼全国由于区域内部经济发展水平、城市建设进度仍有不小差异，地缘结构、发展思路、人口资源、支柱产业等因素均导致我们看到的城投其表象所不同，但其根本均是在地方发展过程中承担融资和建设职能，因此挑选城投就是以发展的眼光看待其所在区域的未来发展，按照这个逻辑现阶段专注基建主业的城投并没有绝对不可投资的主体，只是在久期上需要把控，并非担心资质而是为了更好规避市场风险及估值震荡的损失。 ▍ 因城施政、关注货值布局，自上而下看地产。房地产投资增速预计将出现明显放缓，与其相对的是竣工提速补库存阶段，今年开发商或将淡化拿地、开工等业绩指标而将重心转为提升资金回款效率。自上而下挑选稳定布局一二线以及逐步渗透三四线的主体，有利于在各地政府因城施政的调控变化中进退得当。相比较过往房企扩张激进加速周转时期给股债两类投资者不同体会之外，现如今降低杠杆稳步经营或许更让债券投资者安心。 ▍ 风险因素：货币向信用传导不畅，再融资恶化导致市场违约频发；金融数据和实体经济低于预期；政府工作报告政策落地低于预期。 信用风险和策略跟踪｜2019.3.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 政策效果对信用利差作用显著 ........................................................................................... 1 民企利差收窄源于外部政策发力 ....................................................................................... 1 金融数据和实体经济遥相呼应 ........................................................................................... 1 绝对收益率和相对利差与久期相匹配 ................................................................................ 3 配置什么期限的信用债 ...................................................................................................... 3 信用债如何下沉资质 ......................................................................................................... 4 绝对收益率和相对利差 ...................................................................................................... 4 基建、城投和房地产共生效应显著 ................................................................................... 5 房地产债：因城施政、关注布局 ....................................................................................... 6 投资和销售剪刀差收窄助推信用利差收缩 ......................................................................... 6 地产竣工补库存、因城施政带动销售回暖预期.................................................................. 7 城投平台：久期缩短，着重根本 ....................................................................................... 8 债务和杠杆 ........................................................................................................................ 9 城投投资策略 .................................................................................................................... 9 风险因素 ......................................................................................................................... 10 附录 ........................................................