金融供给侧慢牛系列报告（三）：“供给侧慢牛”2.0时代

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2019 年 3 月 14 日 证券研究报告 [Table_Title]“供给侧慢牛”2.0 时代 ——金融供给侧慢牛系列报告（三） [Table_Summary]报告摘要： “金融供给侧慢牛”预期差在哪？实体到金融：先破后立，一脉相承与“实体供给侧慢牛”一样，“金融供给侧慢牛”存在三点显著预期差：看重基本面变化而忽视贴现率驱动更强，认为是“大水牛”而忽视了风险偏好的影响更大，对金融供给侧改革的战略定位及持续性认识不足。 “实体供给侧改革”“先破”通过（实体+金融）“去杠杆”，调节基建、地产等传统周期行业信用的供需总量，“后立”实现重大转折——从“去杠杆”转向“稳杠杆”，从“信用二元分化，民企融资难”转变为“民企纾困”，“金融供给侧改革”落地，旨在搭建高质量新经济的“宽信用”供需机制。 实体供给侧慢牛 1.0：盈利牵牛，周期消费以龙为首16-17 年“实体供给侧慢牛”对 A 股 DDM 三因素的影响路径分为两个阶段，第一阶段是 16Q1-Q3 市场逐步认知与接受、改革预期升温带来的短暂风险偏好提升；第二阶段更持久，16Q4-17Q4 驱动来自于由周期性行业产能利用效率提升带来的盈利改善，即“盈利牵牛”。“去产能”使周期股受益，“去库存”使消费股受益，而行业集中度提升与金融去杠杆均对龙头公司更加友好，A 股风格显著由大盘主导。 金融供给侧慢牛 2.0：分母驱动，科技牛、小盘胜19 年 A 股“金融供给侧慢牛”亦已开启，核心驱动力来自于 DDM 模型的分母端——有效扩大新经济和民企融资将使融资利率结构性下降；健全制度改革与修正资源错配使资本市场定位提升，将抬升股市的风险偏好。 “金融供给侧慢牛”的受益行业将沿着新经济信用扩张的供需两端展开：需求端来看，15 年以来科技成长股的盈利周期、并购周期、科创周期首次迎来难得“三周期共振”，将成为领军力量；从供给端来看，券商作为资本市场重要参与方，业绩与估值的负向压制缓和、战略地位显著提升。 看好小盘股风格。首先，资源优化扶持对于小盘股（民企）更倾斜；其次观察市场特征，短期来看牛熊转换期往往小盘股胜出大盘，长期来看 00年以来每一轮牛市风格较上一轮多有“反转”，16-17 年牛市是大盘股风格，本轮将反转至小盘股；此外，监管周期回暖对小盘股形成正面推动。 2.0 VS 1.0 ：波动更快，空间更高，持续更强更快——估值是快变量而盈利是慢变量，本轮分母端驱动的行情会比上一轮分子端驱动波动“更快”；更高—科技成长股引领的“戴维斯双击”相较于上一轮周期与消费主导的“业绩修复”，上涨空间更高；更强—告别“量的收缩”，“金融供给侧慢牛”全面迈进“质的优化”，科创周期提升改革转型预期，资本市场重估驱动居民与长线资金入市，行情持续性“更强”。 核心假设风险：Q2 业绩与经济低预期，中美谈判反复、海外缩表等。 图：DDM 模型变迁 数据来源：广发证券发展研究中心 [Table_Author]分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 021-60750638 zhengkai@gf.com.cn 请注意，郑恺并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 否极泰来：A 股历史性底部全对比:“金融供给侧慢牛”系列报告（二） 2019-03-08 金融供给侧慢牛:——2019 年二季度 A 股策略展望 2019-03-07 [Table_Contacts] 19852572/36139/20190315 08:18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 引言： ................................................................................................................................. 4 一、“金融供给侧改革”，预期差在哪里？ .......................................................................... 5 二、从实体到金融：先破后立，一脉相承 .......................................................................... 6 2.1 15 年“实体供给侧改革”的背景：产能过剩严峻，高杠杆之殇 ............................... 6 2.2 19 年“金融供给侧改革”的背景：信用二元分化，民企困局 .................................. 7 2.3 先破后立，最高层推进新经济“宽信用”体系，实现“高质量发展” ......................... 9 三、实体供给侧慢牛 1.0：盈利牵牛，周期股以龙为首 ................................................... 10 3.1 核心驱动：从“ERP 回落”到“盈利确认”两步走，驱动来自分子 .......................... 10 3.2 政策着力：“去产能”使周期受益，“去库存”使消费受益 ...................................... 11 3.3 市场风格：以龙为首，大盘占优 ........................................................................ 12 四、金融供给侧慢牛 2.0：分母驱动，科技牛、小盘胜 ................................................... 14 4.1 核心驱动：对分子端的影响更偏结构，分母端影响深远 ................................... 14 4.2 政策着力：新经济信用扩张体系的供需两端 ...................................................... 15 4.3 市场风格：熊牛切换与监管放松，小盘致胜 ...................................................... 17 五、2.0 VS 1.0 ：波动更快，空间更高，持续更强 ......................................................... 20 19852572/36139/201903