高质量发展系列报告之八：社融反弹号角响，基建加码正当时

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 社融反弹号角响,基建加码正当时高质量发展系列报告之八｜2019.2.25 中信证券研究部 ▍▍核心观点 杨帆 首席政策分析师 S1010515100001 罗鼎 首席建筑分析师 S1010516030001 刘海博 首席机械分析师 S1010512080011 弓永峰 首席电新分析师 S1010517070002 联系人：于翔 2019 年 1 月社融超预期增长，预计将带动基建投资在 2019Q1-Q2 出现反弹，其反弹节奏符合我们之前的判断。经测算，2019 年基建投资（全口径）增速有望达到 9%左右，建议重点关注交通网建设中的高铁和城市轨交，以及能源网建设中的特高压。 ▍ 从政策角度看，过往经验表明基建投资的快速下滑往往会带来政策的干预，目前政策态度转向明确，2019 年基建投资有望反弹。回顾 2008 年和 2012 年的两次基建投资下行反弹周期，我们可以发现其进展具有一定的规律性，即从偏紧的政策表态、数据疲软、到政策调整、央行行动、财政发力、再到基建崛起。2018年我国基建投资下滑，政策态度转向十分明显，我们判断基建投资反弹在即。 ▍ 地产销售疲软或将导致其投资难以维持高位，2019 年基建投资有望接棒地产以托底经济，铁总返程数据可供印证。地产投资的资金来源中近半来自销售回款，近期地产销售的疲软或将导致 2019 年地产投资从之前的高位下滑。考虑到 2019年消费数据和进出口数据或将延续低迷状态，为了托底经济需要固定资产投资增速上行，在此情况下我们预计基建投资有望接棒地产在 2019 年发力。此外，根据铁总数据，2 月 23 日发送旅客 1,316.9 万人次，创历史新高，劳动力返程高峰虽然比去年稍晚但已经来临，可侧面印证基建投资拐点将至。 ▍ 从资金角度看，基建的主要资金来自自筹计入社融，1 月的社融反弹预计将带动基建投资在 1 季度到 2 季度展开反弹。基建投资可供追踪的显性资金是国家预算内资金，仅占比 16%左右，最主要的支柱来自自筹资金，占比约 60%。自筹资金主要是地方城投以企业身份申请的银行贷款和发行的债券等，计入社融，因此社融普遍领先基建投资 1-3 个月左右。2019 年 1 月社融超预期增长将带动基建投资在 1 到 2 季度出现大规模反弹，考虑到央行宽货币的政策在 1 到 2 月仍在不断出台，政策的滞后性将对社融进行支撑，基建反弹有望持续。 ▍ 我们预计显性资金与撬动比率都将在 2019 年有所增加，基建投资增速或将达到9%。显性资金即国家预算内资金，其中主要的变量在于一般债与专项债中用于基建的部分，其规模在 2019 年预计将至少达到 9,300 亿。我们通过历史的基建投资完成额与显性资金的比例计算撬动比率，去杠杆的放缓有助于撬动比率的提高。两者共同发力，我们预计 2019 年基建投资增速或将达到 9%左右。 ▍ 交通网建设中，高铁预期在 2019-2020 年出现投资高峰，城市轨交预计未来三年投资空间将达到 3.2 万亿元。从历史经验看，高铁的建设一般在五年规划的末两年出现大量竣工，而目前的铁路通车里程也仅占“十三五”规划的 56%，2019-2020年铁路建设或将出现投资高峰。城市轨交主要是地铁，我们预计未来三年其投资空间将达到 3.2 万亿元，新增运营里程 3,812 公里。在铁路建设方面，推荐中国中铁（A+H），关注中国铁建（A+H）、四川路桥等；在设备车辆方面，推荐中国中车（A+H），关注中国通号（H）、中车时代电气（H）、永贵电器、鼎汉技术、康尼机电等；在城市轨交建设方面，推荐隧道股份。 ▍ 能源网建设中，特高压投资或将达到 2,000 亿，其落地有望加快。国家能源局规划的“五直七交”在 2018 年四季度核准开启，我们预计本轮投资规模约 2,000亿元。目前规划后核准较快，核准后设备招标周期缩短，同时核准十分密集，我们认为其整体推进进度有望超预期。重点推荐平高电气、许继电气、国电南瑞，建议关注中国西电、特变电工。 ▍ 风险因素：宏观经济下行风险，政策力度不达预期风险，个股风险。 高质量发展系列报告之八｜2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 从政策看，基建投资快速下滑后政策转向明确，未来有望接棒地产助力稳增长 .............. 1 回顾历史，基建投资快速下滑后政策将密集出台，近期政策转向明确将带动基建回升 .... 1 地产销售已现疲软，未来地产投资或将下降，各地“一城一策”仅能托底 ...................... 3 预计 2019 年基建将接棒地产以托底经济 .......................................................................... 4 从资金看，社融为先导指标，社融反弹吹响反攻号角 ...................................................... 4 基建可追踪的显性资金为国家预算内资金，而主要的资金来自自筹，计入社融 ............... 4 社融一般领先基建 1-3 个月，社融反弹将带动基建投资快速提升 ..................................... 5 通过撬动比率估算，预计 2019 年基建投资增速将达到 9% .............................................. 7 从投向看，交通网与能源网的建设或为之后重点 .............................................................. 8 基建投资未来将注重补短板，交通网与能源网的建设或为之后重点 ................................. 8 交通网构建中高铁、城市轨交值得关注 ............................................................................ 9 能源网可关注特高压的建设............................................................................................. 14 风险因素 ......................................................................................................................... 16 高质量发展系列报告之八｜2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：历史上两次显著的基建投资快速下滑及政策干预 .................................................... 1 图 2：2018 年基建相关政策复盘 ..................................................