固定收益点评：硅料+电池片龙头，通威转债值得重点关注

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019 年 03 月 14 日 固定收益点评 硅料+电池片龙头，通威转债值得重点关注 通威股份（600438.SH）本次发行可转债（通威转债，110054.SH）募集的资金不超过 50 亿元，是近期发行的非银行转债中募集规模最大的。转债募集的资金将主要用于包头和乐山的两项各 2.5 万吨的高纯晶硅项目。 通威股份由农业板块起家，目前是国内硅料+电池片龙头，正股基本面较强。多晶硅方面，“多晶硅+化工”循环产业链为公司多晶硅料生产核心竞争力，公司多晶硅料生产的能耗水平远低于业内其他竞争对手。电池片方面，作为第三方电池片龙头，通威股份电池片出货量在 2017 年和 2018年上半年均位列全球第一。 通威转债上市首日价格有望达到 111-115 元，打新收益确定性较高。按照通威股份 3 月 13 日的收盘价 12.63 元推算，通威转债的平价约为 101.5元，超过面值。参考近期发行转债以及相近规模转债的转股溢价率，通威转债的上市价格有望达到 111-115 元，打新收益机会较大，建议积极参与。 债底方面，通威转债的纯债价值约为 88.77 元，YTM 约为 2.5%，债底保护较好。通威转债的信用评级为 AA+，发行期限为 6 年，利率设置分别为 0.5%、0.8%、1.0%、1.5%、1.8%和 2.0%，到期后公司将按照面值的 110%（含最后一期利息）对债券进行赎回。以 3 月 13 日的 6 年期 AA+级中债企业债收益率 4.60%推算，通威转债的纯债价值约为 88.77 元，到期收益率为 2.5%，债底保护尚可。 其他方面，通威转债的附加条款设置并无特殊之处，总体符合行业龙头身份，对正股的稀释度不高。 预计通威转债的整体中签率将为 0.036%-0.046%，建议在积极参与打新的同时，密切关注通威转债上市初期的配置机会。考虑到目前市场情绪较为高涨，以最近发行的绝味转债申购情况作为参照，预计通威转债的中签率很难超过 0.05%，通过打新渠道获配的金额可能十分有限。加之当前价格合理的优质标的较为稀缺，应当密切关注通威转债在上市初期流动性较高的吸筹机会。若在发行初期通威股份正股价格出现回调，带动转债价格出现下行，便是难得的配置时机。 风险提示：新兴市场金融风险降低全球光伏装机需求；印度通过对海外光伏电池片和组件保障性关税；特高压等远程输电建设缓慢，导致集中式光伏难以在平价上网后高速发展；分布式电力市场交易机制未成熟，制约分布式光伏大规模发展。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 分析师 王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：信用负面跟踪 20190313》2019-03-13 2、《固定收益点评：交易所放松借新还旧，哪些城投明显受益？》2019-03-13 3、《固定收益定期：信用负面跟踪 20190312》2019-03-12 4、《固定收益专题：房企江湖之二：粤系篇（上）》2019-03-12 5、《固定收益定期：信用负面跟踪 20190311》2019-03-12 2019 年 03 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 硅料+电池片龙头，通威转债值得关注 ..................................................................................................................... 3 通威转债上市价格有望突破 110 元，债底保护较好 ............................................................................................ 3 打新机会不容错过，并且密切关注上市初期的投资机会 ...................................................................................... 4 通威股份基本面：硅料+电池片龙头，后续成长可期 ................................................................................................. 6 农业板块起家，向光伏行业扩展 ....................................................................................................................... 6 业绩表现及预测：不惧行业周期，2018 年业绩维持稳定 .................................................................................... 7 风险提示 ........................................................................................................................................................ 8 图表目录 图表 1：通威转债发行条款汇总 .............................................................................................................................. 3 图表 2：可转债上市价格存在规模效应（元，亿元） ................................................................................................ 4 图表 3：通威转债发行安排（网下申购日为 3 月 15 日） ........................................................................................... 5 图表 4：通威集团的持股比例达到 52.45% ............................................................................................................... 5 图表 5：通威股份新建产能成本拆分，注：工资福利、折旧等其他固定成本是根据年产 2.5 万吨来进行摊销 ................. 6 图表 6：通威新建电池片产能情况 .....................