单三季度收入增长25%，管理禀赋优势凸显

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月31日买 入泸州老窖（000568.SZ）单三季度收入增长 25%，管理禀赋优势凸显核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：李文华021-60375461zhangxiangwei@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价211.16 元总市值/流通市值310825/309248 百万元52 周最高价/最低价265.98/155.18 元近 3 个月日均成交额1166.29 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《泸州老窖（000568.SZ）-秋收计划顺利开展，管理优势禀赋凸显》 ——2023-09-28《泸州老窖（000568.SZ）-二季度收入增长 30%，管理禀赋优势凸显》 ——2023-08-29《泸州老窖（000568.SZ）-浓香名酒，国窖和特曲双轮驱动》 ——2023-01-11《泸州老窖（000568.SZ）-国窖和特曲双轮驱动，股权激励强化成长势能》 ——2022-10-30《泸州老窖（000568.SZ）-二季度业绩逆势实现亮眼增长，双品牌驱动成长势能不断向上》 ——2022-08-29前三季度收入快速增长，全年业绩达成可期。前三季度，公司实现营业总收入 219.43 亿元，同比+25.21%；实现归母净利润 105.66 亿元，同比+28.58%；实现扣非归母净利润 104.90 亿元，同比+28.44％。单三季度，公司实现营业总收入 73.50 亿元，同比+25.41%；实现归母净利润 34.76 亿元，同比+29.43%；实现扣非归母净利润 34.49 亿元，同比+29.12％。单三季度收入增长 25%，国窖系列继续高增长。单 Q3 公司营收增速 25%，从增速排序看，预计国窖系列》头二曲系列》窖龄系列》特曲系列。在复苏分化下，国窖系列增速高于公司整体增速，预计价格增长贡献显著、高低度增速差不多，主要受益于：1）体外国窖专营公司结算价提高；2）秋收行动提前抢量；3）费用精准化投放，再次凸显公司市场策略的灵活度和政策落地的执行力。窖龄系列环比 Q2 增速有所好转，窖龄 30 年受益于 200 元价位增长红利及基数效应，增速较为明显。特曲系列，老字号在河北等优势市场继续去库存，60 版特曲产品成长周期延续、预计单 Q3 增速环比加速。从回款情况看，预计公司基本完成财年回款任务，渠道库存有序去化至 2 个月左右。费用端优化贡献业绩弹性，区域精耕、保存量是主旋律。单 Q3 毛利率同比+0.2pct，预计系国窖系列高增长带动结构升级、成本季度间分摊扰动。费用端看，单 Q3 销售费用率同比-0.8pct，主要系费用精细化运作，重点聚焦成熟高地市场（例如成都等），其他市场费用有效控制（短期经营杠杆高）；单 Q3 管理费用同比-0.8pct，预计受益于规模效应和管理精益。利润端看，单 Q3 净利率同比+1.4pct，受益于费用端优化。合同负债蓄水池充足，2024 年有望延续 20%+高增长。从合同负债看，Q3 末合同负债余额 29.62 亿元，环比+10.28 亿元，同比+56%，预计系 Q3 国窖结算价提高促进渠道回款。从收现看，单 Q3 收现同比+90%，经营性净现金流同比+52%，经营质量较高。展望 2024 年，市场担心是否会收入降速，我们认为无须过度担忧：1）2023 年公司采取保存量策略，增长更多集中在传统市场，2024 年成长市场仍有扩张空间；2）腰部产品今年更多是库存去化、节奏调整，2024 年有望实现双轮驱动。风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等。投资建议：维持此前盈利预测，预计公司 2023-2025 年实现营业收入305.6/367.0/437.1 亿元，同比+21.6%/20.1%/19.1%；实现归母净利润131.5/160.6/193.2 亿元，同比+26.9%/22.1%/20.3%；对应 PE 分别为23.6/19.4/16.1X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)20,64225,12430,56036,69843,709(+/-%)24.0%21.7%21.6%20.1%19.1%净利润(百万元)795610365131491605819324(+/-%)32.5%30.3%26.9%22.1%20.3%每股收益（元）5.437.048.9310.9113.13EBITMargin48.6%53.4%56.5%57.0%57.5%净资产收益率（ROE）28.4%30.3%32.2%32.9%33.0%市盈率（PE）38.930.023.619.416.1EV/EBITDA30.723.418.015.012.7市净率（PB）11.039.097.626.375.32资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2前三季度收入快速增长，全年业绩达成可期。前三季度，公司实现营业总收入219.43 亿元，同比+25.21%；实现归母净利润 105.66 亿元，同比+28.58%；实现扣非归母净利润 104.90 亿元，同比+28.44％。单三季度，公司实现营业总收入73.50 亿元，同比+25.41%；实现归母净利润 34.76 亿元，同比+29.43%；实现扣非归母净利润 34.49 亿元，同比+29.12％。单三季度收入增长 25%，国窖系列继续高增长。单 Q3 公司营收增速 25%，从增速排序看，预计国窖系列》头二曲系列》窖龄系列》特曲系列。在分化复苏下，国窖系列增速高于公司整体增速，预计价格增长贡献显著、高低度增速差不多，受益于：1）体外国窖专营公司结算价提高；2）秋收行动提前抢量；3）费用精准化投放，再次凸显公司市场策略的灵活度和政策落地的执行力。窖龄系列环比 Q2增速有所好转，窖龄 30 年受益于 200 元价位增长红利及基数效应，增速较为明显。特曲系列，老字号在河北等优势市场继续去库存，60 版特曲产品成长周期延续、预计单 Q3 增速环比加速。从回款情况看，预计公司基本完成 23 年财年回款任务，渠道库存有序去化至 2 个月左右。费用端优化贡献业绩弹性，区域精耕、保存量是主旋律。单 Q3 毛利率同比+0.2pct，预计系国窖系列高增长带动结构升级、成本季度间分摊扰动。费用端看，单 Q3销售费用率同比-0.8pct，主要系费用精细化运作，重点聚焦成熟高地市场（例如成都等），其他市场费用有效控制（短期经营杠杆高）；单 Q3 管理费用同比-0.8pct，预计受益于规模效应和管理精益。利润端看，单 Q3 净利率同比+1.4pct，受益于费用端优化。合同负债蓄水池充足，2024 年有望延续 20%+高增长。从合同负债看，Q3 末合同