电商行业专题之一：要想富先修路，即时配送网络的基础设施效应

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 3 月 10 日 互联网与传媒 要想富先修路：即时配送网络的基础设施效应 ——电商行业专题之一 行业动态 ◆物流是电商行业演进的基石 通过观察历史我们可以发现，京东/阿里/拼多多的成长都与物流基础设施有着紧密的联系。京东在快递行业尚不成熟的时期自建物流体系，通过优质的用户体验获得竞争优势；阿里巴巴与“三通一达”等快递公司相互成就，形成了今天高效率的阿里电商生态；拼多多则在 2016 年开始享受了快递网络在三四线城市的下沉红利，成为了电商行业的新巨头。 ◆外卖兴起促使即时配送网络加速完善 外卖餐饮是促使即时配送网络加速完善最重要的催化剂。2015 年以前中国即时配送订单量年化同比增速仅在 20%左右；然而随着美团/饿了么在2014-2015 年开始完成大额融资，利用补贴等方式培养用户外卖消费习惯，即时配送行业规模扩张开始大幅提速。 在配送成本方面，我们认为即时配送成本与即时性线上需求将呈现类似“快递物流”与“传统电商”的螺旋式演进关系：单位配送成本下降将激活即时线上消费需求，而即时线上消费规模的扩张又能反向增加订单密度，摊薄即时配送单位成本。 ◆即时配送网络已成为电商巨头的新零售基础设施 即时配送行业在过去几年经历了多重并购整合，并在 2018 年终于形成了三足鼎立的行业格局，阿里、京东、美团三家即时配送平台订单量市场份额分别占 36.6%/25.1%/23.5%，总计占即时配送行业 85.2%。 即时配送网络使各大电商平台获得了最高频的生鲜/餐饮/快消品等品类的履约服务能力。在互联网行业“高频打低频”规律下，即时配送网络最大的意义不仅在于对生鲜/餐饮/快消品消费实现线上化，更有可能基于其高频的特点，驱动电商平台整体用户活跃度的进一步提升；而这一点在目前互联网流量红利进入尾声、电商巨头开始对存量用户进行争夺的大背景下，使得即时配送网络获得了更重要的战略价值。 ◆投资建议：重点关注已建成全国性即时配送网络的电商巨头 即时配送网络的门槛较高，需要在订单规模/系统对接/算法规划等方面具备深度积累。我们认为目前已经建成全国性即时配送网络的公司将最大程度受益于此轮物流创新引领的电商渗透率提升。外卖行业的蓬勃发展促使美团与阿里巴巴（饿了么/口碑）分别建起了完善的即时配送网络体系，“专送+众包”结合形成了完整的峰谷调配能力；京东通过并购一号店及达达配送同样形成了较为完善的即时配送网络。建议重点关注美团（未评级），维持阿里巴巴“买入”评级，维持京东“增持”评级。 ◆风险分析： 众包配送政策收紧；大城市外来人口管理政策收紧；人力成本持续上升。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E BABA.N 阿里巴巴 184.17 3.69 3.24 4.72 49.9 56.8 39.0 买入 JD.O 京东 29.03 0.29 0.19 0.70 100 152 41.5 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 3 月 7 日 电商行业：增持（维持） 分析师 范佳瓅 (执业证书编号：S0930518100002) 021-52523691 fanjiali@ebscn.com 陆达 (执业证书编号：S0930518120004) 021-52523798 luda@ebscn.com 秦波 (执业证书编号：S0930514060003) 021-52523839 qinbo@ebscn.com 相关研报电商二十岁：成年人的世界没有容易的事— — 电 商 行 业 首 次 覆 盖 报告……2019-01-22 享受下沉红利的新一代电商平台——拼多多 （ PDD.O ） 投 资 价 值 分 析 报告………………………………2018-10-31 无惧宏观消费下行风险，关键指标全线超预期——拼多多（PDD.O) 3Q18 业绩点评………………………………2018-11-21 2019-03-10 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 我们在《电商二十岁：成年人的世界没有容易的事》中曾经提到，电商渗透率继续提升的关键在于食品及快消品领域消费需求的线上化。 由于食品（生鲜/餐饮等）及快消品消费以即时性需求为主，因此传统快递物流配送体系无法以低成本满足此类即时性的履约需求。 然而站在 2019 年初的时点，我们认为随着外卖需求增长所建立起来的全国性即时物流配送体系已经成为了新零售的基础设施，随着即时配送单均成本的不断下降，“店仓一体”“前置仓”等新零售模式将驱动生鲜、餐饮、快消品等品类的线上化率加速提升。 我们的创新之处 1/ 快递物流与传统电商在历史上出现了相互促进的螺旋式演进态势。传统电商订单量的增长摊薄了快递物流单位成本，而快递成本下降与体验的改善也反过来促进了传统电商需求的进一步扩张。 我们认为即时配送行业也将出现类似的螺旋式演进：即时配送单位成本下降将激活即时线上消费需求，而即时线上消费规模的扩张又能反向增加订单密度，摊薄即时配送单位成本。 2/ 我们提出即时配送网络的门槛较高，需要在订单规模、系统对接、算法规划等方面具备深度积累。目前行业内只有美团/阿里巴巴/京东等少数公司具备全国性即时配送网络，在未来将占据竞争优势。 3/ 即时配送网络使各大电商平台获得了最高频的生鲜/餐饮/快消品等品类的履约服务能力。在互联网行业始终成立的“高频打低频”规律下，即时配送网络最大的意义不仅在于对生鲜/餐饮/快消品消费实现线上化，更有可能基于其高频的特点，驱动电商平台整体用户活跃度的进一步提升；而这一点在目前互联网流量红利进入尾声、电商巨头开始对存量用户进行争夺的大背景下，使得即时配送网络获得了更重要的战略价值。 万得资讯2019-03-10 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 投资观点 即时配送网络的门槛较高，需要在订单规模/系统对接/算法规划等方面具备深度积累。我们认为目前已经建成全国性即时配送网络的公司将最大程度受益于此轮物流创新引领的电商渗透率提升。建议重点关注美团（未评级），维持阿里巴巴“买入”评级，维持京东“增持”评级。 美团点评（3690.HK）：外卖行业的兴起促使公司建立并完善了全国性即时配送网络。以配送能力为基础，公司发展出了美团闪购、美团买菜等新零售业务，并与万宁、罗森、全家、名创优品等零售商合作，加强后端商品供应能力。建议重点关注。 阿里巴巴（BABA.N）：公司通过收购融合了蜂鸟配送（饿了么）与点我达的配送团队，形成了较为完整的即时配送网络。同时阿里体系内盒马鲜生、天猫超市、淘鲜达等生鲜/超市业务与即时配送网络均具有较强的协同效应；随着阿里体系内新零售各个业务线的不断扩张，骑手订单密度也将继续提升，即时配送在新零售体系内的基础设施效应将愈发凸显。维持“买入”评级。 京东（JD.O）：公司通过收购达达配送并与京东到家融合，实现了即时配送能力的进一步升级；同时公司与沃尔玛/永辉超市等零售伙伴实现战略合作，在快消及日用品品类形成了较强的竞争优势，随着新零售业务的进