月饼消费疲软，渠道拓展顺利

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：27.29 元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003 Email：yansy@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 144 流通股本(百万股) 87 市价(元) 27.29 市值(百万元) 3,925 流通市值(百万元) 2,375 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,892 2,462 2,633 3,027 3,492 增长率 yoy% 19% -15% 7% 15% 15% 净利润（百万元） 194 137 189 246 292 增长率 yoy% 36% -29% 38% 30% 19% 每股收益（元） 1.35 0.96 1.32 1.71 2.03 每股现金流量 1.60 2.08 1.22 0.16 3.76 净资产收益率 23% 8% 10% 12% 12% P/E 20.3 28.6 20.7 16.0 13.5 P/B 4.6 2.3 2.1 1.9 1.7 备注：股价选取 2023 年 10 月 27 日收盘价 投资要点 ◼ 事件：公司发布 2023 年三季报。2023 年前 3 季度，公司实现营收 24.15 亿元，同比+6.71%；归母净利润 2.41 亿元，同比+5.65%；扣非归母净利润 2.31 亿元，同比+3.78%。2023 年三季度，公司实现营收 5.50 亿元，同比+20.86%；归母净利润-0.15 亿元，同比-7.90%；扣非归母净利润-0.16 亿元，同比+5.60%。 ◼ 月饼消费较疲软，全渠道拓展相对顺利。分产品看，2023Q3 粽子系列/月饼系列/餐食系列/ 蛋制品、糕点及其他营收分别为 2.99/1.55/0.42/0.38 亿元，分别同比+60%/-13%/+5%/+7%，主业粽子系列产品收入保持高速增长，月饼中秋销售承压。分渠道 看 ， 2023Q3连 锁 门 店 / 电 子 商 务 / 商 超 / 经 销 商 / 其 他 营 收 分 别 为0.82/3.40/0.25/0.61/0.27 亿元，分别同比+10%/+29%/-1%/+7%/+22%，电商保持高增，连锁门店持续修复。分地区看，2023Q3 华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商营收分别为 1.72/2.28/0.11/0.12/0.08/0.02/0.01/0.03/0.9 亿元，分别同比+8%/+55%/+5%/+194%/+339%/-1%/-10%/+3%/14%，全国化进展顺利。截至 2023Q3 末，经销商数量为 737 家，较年初增加 30 家，招商工作持续推进。 ◼ 费用管控趋于严格，亏损幅度收窄。公司 23Q3 毛利率 28.67%，同比-5.12pct，预计主要系原材料价格上涨。费用率方面，23Q3 销售费用率同降 5.53pct 至 25.23%，管理费用率同降 1.68pct 至 6.87%，费用管控较为严格。综上，23Q3，公司净利率-2.73%，同比+0.35pct，预计伴随费用管控趋于严格，亏损幅度收窄。 ◼ 整体势能向上，静待逐步修复。收入端，公司在量价两方面都有空间。价增方面，考虑到节令食品的礼赠属性，五芳斋节令食品在礼赠和团购场景的开发有望带来产品结构升级，进而推动均价增长。量增方面，考虑产品开发、渠道拓展与区域扩展，粽子产品销量还没有到天花板。同时公司有望推进月饼、饭团等大单品打造接力粽子，实现可持续增长。利润端，餐饮复苏和周期平滑均有望提升整体净利率水平。一方面，伴随全国餐饮复苏，公司连锁板块有望企稳回暖；另一方面，公司通过补充节令食品产品、推动节令食品日销化、补充糕点和中式点心等产品等多个方面减弱周期波动，做大日销，提高产能利用率和规模效应。 ◼ 投资建议：维持“买入”评级。根据三季报，我们预计公司 23-25 年营收分别为26.33/30.27/34.92 亿元（前次为 32.54/38.62/46.22 亿元），净利润分别为1.89/2.46/2.92 亿元（前次为 2.19/2.80/3.46 亿元），维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：渠道拓展不及预期、产品销售的季节性波动风险、食品安全风险。 月饼消费疲软，渠道拓展顺利 五芳斋（603237.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2023 年 10 月 28 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：五芳斋三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金9031,0501,0571,581营业收入2,4622,6333,0273,492应收票据0000营业成本1,5391,6481,8752,157应收账款54626567税金及附加15151719预付账款7131315销售费用540553605681存货262318645485管理费用169184212244合同资产0000研发费用15161821其他流动资产100106110126财务费用11-22-24-24流动资产合计1,3261,5491,8902,274信用减值损失-12-3-5-7其他长期投资54545454资产减值损失-5-5-4-5长期股权投资1111公允价值变动收益0000固定资产633583536493投资收益-1100在建工程56565656其他收益24242424无形资产73777165营业利润207284366434其他非流动资产239249257265营业外收入3333非流动资产合计1,0561,020975934营业外支出8888资产合计2,3822,5702,8663,208利润总额202279361429短期借款0000所得税6590115137应付票据36576664净利润137189246292应付账款191183213252少数股东损益0000预收款项11768归属母公司净利润137189246292合同负债76578193NOPLAT145174229275其他应付款62626262EPS（按最新股本摊薄）0.961.321.712.03一年内到期的非流动负债52525252其他流动负债133142160181主要财务比率流动负债合计551570641712会计年度2022E2023E2024E2025E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率-14.9%7.0%14.