剖析门店消费行业崛起的奥秘：新消费·门店经济，越看越美好

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 32 [Table_Title]策略研究报告 证券研究报告 2019 年 03 月 12 日 新消费·门店经济，越看越美好 ——剖析门店消费行业崛起的奥秘 报告要点： 我们身处何处？回顾美日韩台，趋势似曾相识，当下把握消费机遇中国大陆经济增长接近 80 年代的美国、日本和 90 年代的韩国、中国台湾，产业与之同步变迁：“农业纺织/钢铁/建筑电子代工消费服务业”。现阶段，中国收入增长趋势下，生鲜超市、便利店、餐饮、零售药店行业接近于90 年代的发达地区；而院线影院、体检、眼科、牙科对标消费升级过程、空间巨大。 跟随美日韩台脚步，国内消费产业升级过程之中有望出现 Walmart、Walgreens 这类世界级企业，我们“上下结合”精选优质赛道和公司： 自上而下：从经济映射市场，消费经济未来可期，可选消费看增量成长，必选消费看存量集中。自下而上：门店经济引爆新兴消费，兼具行业 Beta 和公司 Alpha局外看局，外资望消费：1.可复制国外成功路径行业；2.具有本土特色的业态。 新兴消费领域，我们精选高成长性门店经济体：生鲜超市、便利店、零售药店、院线影院、火锅餐饮、体检、眼科、牙科、早期教育、非学历职业教育。 且看门店经济，核心资源+企业能力+市场结构，找寻优秀共性核心资源看什么？① 品牌是差异化竞争行业的核心资源，但是容易受到模仿者冲击。② 人力是非标准化行业的核心资源，医师是健康医疗行业重要壁垒。③ 门店位置是影院院线的核心资源，对于其他行业重要但难形成壁垒。 ④ 供应链是薄利多销或高投资行业的核心资源，规模效应让强者恒强。 ⑤ 资金是跑马圈地或存量整合行业的核心资源，助力行业格局集中。企业能力看什么？① 产品能力对于差异化竞争行业的价值性高，但是排他性较弱。② 效率能力对于薄利多销且业内竞争强度较大的行业要求极高。③ 发展能力促使连锁难度高且处于扩张周期的行业中企业分化。市场结构看什么？成本端规模效应越强，需求端品牌效应越明显，龙头企业的先发优势越大。从竞争框架看行业比较：能否连锁、能否集中？核心资源稀缺性低，行业易连锁，龙头一般优于行业。人力存在连锁约束的行业中，连锁难度排序：牙科、眼科>体检>零售药店>早期教育、职业教育；资金对于零售药店、影院院线、体检、眼科存在约束，龙头成长有优势。 从核心资源、企业能力和市场结构三个维度出发，我们认为：生鲜超市、便利店、零售药店、影院院线、体检、眼科、早期教育、非学历教育未来将呈现寡头垄断格局，火锅餐饮、牙科的行业龙头能够快速成长占据市场份额，但行业不会形成寡头垄断。 风险提示流动性收紧、市场监管趋严、经济快速下行风险、门店扩张不及预期 [Table_Index]主要数据： 上证综指： 3060.31 深圳成指： 9841.24 沪深 300： 3755.35 中小盘指： 3691.97 创业板指： 1773.43 [Table_PicStock]主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report]相关研究报告 《亚夏汽车（002607）深度报告：教育龙头中公借壳，抗周期&业绩确定》2019.01.21 《医疗服务深度解读系列之二-牙科：从个体诊所到模式多样的连锁》2019.12.19 《拆解“三地五店”成本收益，美年产品与成本优势尽显》2018.12.03 《三垒股份（002621）并购美吉姆，早教行业稀缺龙头诞生》2018.11.09 [Table_Author]报告作者 分析师 郑旻（策略） 执业证书编号 S0020514050001 邮箱 zhengmin@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 联系人 虞珂（策略&行业比较） 邮箱 yuke@gyzq.com.cn 联系人 刘慧敏（医药） 邮箱 liuhuimin@gyzq.com.cn 联系人 易永坚（教育&零售） 邮箱 yiyongjian@gyzq.com.cn 联系人 李典（传媒） 邮箱 lidian@gyzq.com.cn 联系人 崔文彬（传媒） 邮箱 cuiwenbin@gyzq.com.cn -50%-40%-30%-20%-10%0%18/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/02上证180上证50沪深300中小板指深证10019822288/36139/20190313 14:59 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 32 内容目录 1. 经济映射市场发展，关注门店消费细分领域 ....................................................... 6 1.1. 经济增长要素似曾相识，消费行业追逐美日韩台的影子 ........................... 6 1.1.1. 相似的宏观背景：人口数量、结构、城镇化、经济增长殊途同归 .. 6 1.1.2. 相似的供给变迁：农业纺织/钢铁/建筑电子代工消费服务业 7 1.1.3. 相似的需求升级：收入提升、老龄化、城镇化促使消费需求倍增 .. 8 1.2. 从美日韩台发展经验看中国消费行业，遴选优质公司 ............................ 10 1.2.1. 经济映射市场，消费经济未来可期 ............................................... 10 1.2.2. 门店经济引爆新兴消费，兼具行业 Beta 和公司 Alpha .................. 11 1.2.3. 国外璞玉在前，可复刻成功之路；国内新兴业态，具备中国特色 13 2. 门店消费行业周期性、成长性和比较思路 ......................................................... 16 2.1. 各细分行业能否适应经济周期变化？ ...................................................... 16 2.2. 各细分行业是增量成长还是存量分配？ .................................................. 18 2.3. 如何比较行业间竞争优势、财务报表和估值水平？ ................................ 19 3. 从市场结构、核心资源和企业能力看壁垒构建 .................................................. 21 3.1. 核心资源评估：品牌、人力、门店位置、供应链、资金 ......................... 22 3.1.1. 品牌：差异化竞争比拼品牌，但会受到模仿者的冲击 .................. 22 3.1.2. 人力：标准化淡化人力作用，医师是健康医疗核心竞争力 ........... 23 3.1.3. 门店位置：对于高频次、流量型行业价值高，但护城河难以维系 24 3.1.4. 供应链：高周转、高投资行业