长江新兴产业：鉴往知来，看注册制转型的挑战与机遇

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 15 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 长江新兴产业 2019-2-26 鉴往知来：看注册制转型的挑战与机遇 新兴产业┃专题报告报告要点 为何复盘新三板市场？在科创板推出前，新三板是注册制在国内的初次尝试，在制度安排上与科创板具有一定的相似性，比如上市规则的高包容性、交易涨跌幅限制更为宽松、“发行定价”更为市场化、面向国内投资者且均设立投资者门槛等。此外，三板推行做市转让初期，前几批做市企业凭借优异的质地吸引了市场的广泛关注。复盘三板：聚焦资产质量和流动性为探究注册制环境下市场的机遇与挑战，我们对 2014 年下半年做市制度推行以来的三板市场进行复盘。发现其经历了四个阶段：2014 年 8 月-2014 年 12 月，资产驱动阶段。前两批做市企业凭借优异的质地吸引了大量的流动性，以 3%的企业数占据了近 20%的三板市场成交额。同时取得了不错的股价涨幅，绝对收益达 72.91%，相对收益达 61.80%；2015 年 1 月-2015 年 12 月，资金驱动过程。A 股牛市效应下资金的外溢，以及三板产品的大量成立，驱动三板市场过热，三板市场整体估值的泡沫化吸引了大量资质一般的公司挂牌，以博取更高的估值或者进行低成本融资，对应地，新增做市企业质量也出现下滑；2016 年 1 月-2017 年 12 月，漫长的挤泡沫过程。前一阶段企业资质下滑的影响开始显现，更为一般的整体标的池加之流动性萎缩，三板市场估值泡沫逐步受挤压，但由于流动性萎靡，挤泡沫过程相对 A 股市场更为漫长；2018 年 1 月至今，交易制度改革试图提升流动性，推出盘后协议转让等拓宽资金的交易渠道，试图缓解市场部分机构投资者的退出压力。盘后协议转让发挥了不错的功效，但经历长时间的阴跌后，市场信心略显不足，交投活跃度仍未能明显改善。资产质量的把控及长线资金的支撑尤为关键通过复盘三板市场，我们认为优质资产永远具备吸引力，资产质量的把控是市场能否良性发展的基础，而资产质量的把控主要在于入口和出口两方面。此外，长线资金具备价格稳定器的作用，对于偏创新性、成长性的企业，需要有更为长线的资金进行匹配和助力。而科创板征求意见稿中已对上述两个问题进行了细化的制度安排，因此，我们认为科创板有望减少或避免三板市场在发展过程中所出现的问题。[Table_Author]分析师 蒲东君 （8621）61118708 pudj@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490511090002 联系人 赵炯 （8621）61118708 zhaojiong@cjsc.com.cn 联系人分析师 [Table_Doc]相关研究 《新兴产业 2019 年度投资策略：踏雪问道》2018-12-24 《从 PEVC 看国内新兴产业——高瓴的变与不变》2018-11-27 风险提示： 1. 科创板推进节奏不及预期； 2.后续对于差异化改革的摇摆。51139请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 15 [Table_PageHead]新兴产业|专题报告 目录 引言 .............................................................................................................................................. 4 为何复盘三板市场？ ..................................................................................................................... 4 上市标准的高包容性 ............................................................................................................................................... 4 “发行定价”、交易等层面的相似性 ........................................................................................................................... 5 复盘三板：聚焦资产质量和流动性 ............................................................................................... 6 第一阶段：资产驱动 ............................................................................................................................................... 7 第二阶段：资金驱动 ............................................................................................................................................... 8 第三阶段：漫长的挤泡沫过程 ............................................................................................................................... 10 第四阶段：交易制度改革 ...................................................................................................................................... 11 总结：资产质量的把控以及长线资金的支撑 ............................................................................... 12 图表目录 图 1：多层次资本市场体系逐步完善 ............................................................................................................................ 4 图 2：新三板市场复盘总图 .......................................................................................................................................... 6 图