消费者服务行业：【广发海外】港股K12学校行业，政策指向分类监管，看好枫叶教育和睿见教育

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 [Table_Page] 深度分析|消费者服务Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title]【广发海外】港股 K12 学校行业 政策指向分类监管，看好枫叶教育和睿见教育 [Table_Summary]核心观点： 中国民办学校收入为学费和其他服务费中国民办学校普遍收取学费及住宿费和其他服务费，以 VIE 架构实现港股上市。扩张方式有自建和收购的重资产模式和租赁及合资等轻资产模式。民办 K12 学校普遍采用可追溯教学质量的高中作为品牌核心并通过异地复制和中小学扩大规模。其需求受总量影响有限，暂无需担心人口冲击。 政策指向分类监管2018 年 8 月 10 日《民促法实施条例（送审稿）》使相关上市公司股价下跌约 40%。政策法规条例等方向是强化分类管理，规范行业运营，整体上是促进行业发展。《民促法实施条例（送审稿）》强调加强管理关联交易。我们认为如果《民促法实施条例》审议通过并向社会公布，公司估值可能会有变化。 枫叶教育是优质的国际学校，其双文凭模式将助力其扩张公司拥有良好的可追溯的海外大学申请记录，其 BC 省和中国高中双文凭模式将助力公司扩大规模。公司主要以轻资产方式扩张。我们预测公司2019-2021 财年 EPS 分别为 0.24、0.30 和 0.35 元人民币每股，对应当前股价的 PE 倍数分别为 12.62、10.08 和 8.55 倍。伴随着政策的明朗，估值有望修复，合理估值为 20 倍 2019 年 PE，对应公司 2018 年估值快速扩张前较稳定的历史水平以反应保守审慎性，因此合理价值为 5.59HKD，首次覆盖给予买入评级。 睿见教育以自建为主要发展方向公司在东莞的光明中小学拥有可追溯的教育成果并具备异地复制能力，我们预测睿见教育 2019-2021 财年的 EPS 分别为 0.22、0.24 和 0.29元人民币每股，对应当前股价的 PE 倍数分别为 13.00、11.95 和 10.20 倍。我们认为年内政策会明朗，估值会修复，公司使用重资产模式扩张，相对枫叶教育承担风险更大，因此合理估值相对枫叶教育给予 10%的折价，即对应 2019 财年 EPS 的 18 倍，对应合理价值为 4.72HKD，首次覆盖给予买入评级。 风险提示政策不及预期；招收学生不及预期；无法提价[Table_Gr ade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-03-01 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 欧亚菲 SAC 执证号：S0260511020002 SFC CE No. BFN410 020-87573009 oyf@gf.com.cn 分析师： 刘峤 SAC 执证号：S0260519010006 SFC CE No. BLO687 020-8757-9850 liuqiao@gf.com.cn [Table_DocReport]相关研究： [Table_Contacts] -60%-40%-20%0%20%40%60%02/1805/1808/1811/1802/19枫叶教育睿见教育恒生指数19647613/36139/20190302 15:17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 [Table_PageText] 深度分析|消费者服务Ⅱ Tabl e_Excel1 枫叶教育（01317.HK）人民币百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,083 1,341 1,854 2,271 2,670 增长率(%) 31% 24% 38% 22% 18% EBITDA 508 632 983 1,106 1,270 净利润 410 543 713 893 1,053 增长率(%) 33% 32% 31% 25% 18% EPS（人民币元/股） 0.30 0.18 0.24 0.30 0.35 市盈率（P/E） 10.15 16.58 12.62 10.08 8.55 市净率（P/B） 1.72 0.13 2.15 1.85 1.59 EV/EBITDA 14.00 11.40 6.64 5.45 4.32 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 股价时间为 2019 年 2 月 28 日 Tabl e_Excel1 睿见教育（06068.HK）人民币百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 979 1,247 1,608 1,871 2,170 增长率(%) 40% 27% 29% 16% 16% EBITDA 347 454 559 669 808 净利润 200 310 458 499 584 增长率(%) 30% 55% 48% 9% 17% EPS（人民币元/股） 0.10 0.15 0.22 0.24 0.29 市盈率（P/E） 29.72 19.21 13.00 11.95 10.20 市净率（P/B） 3.41 0.24 2.73 2.40 2.10 EV/EBITDA 17.84 15.80 13.56 11.95 10.33 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 股价时间为 2019 年 2 月 28 日 19647613/36139/20190302 15:17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 [Table_PageText] 深度分析|消费者服务Ⅱ 目录索引 一、中国民办 K12 学校特点和商业模式 ............................................................................. 6 1、民办 K12 学校收取学费和服务费，使用轻重资产模式扩张 .................................. 6 2、民办 K12 学校商业模式的核心是品牌搭配规模 .................................................... 7 3、人口变动对民办学校需求影响有限，结构性竞争背景下，灵活的运营和差异化的服务是民办学校的优势 ............................................................................................... 7 二、民办学校行业发展趋势和政策变化影响分析 ............................................................... 9 1、中国民办教育现状 ........................................................................