大类资产配置的脉络（2019年3月）：A股还能涨多久

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 宏观研究 定期报告A股还能涨多久 2019 年3 月6 日 大类资产配置的脉络（2019 年 3 月）主要预测 % 18 19E GDP 6.6 6.4 CPI 2.1 2.3 PPI 3.5 1.2 社会消费品零售9.0 9.3 工业增加值6.2 5.8 出口9.9 4.0 进口15.8 5.0 固定资产投资5.9 4.2 M2 8.1 7.0 人民币贷款余额13.5 11.3 1 年期存款利率 1.50 1.25 1 年期贷款利率 4.35 4.10 人民币汇率6.90 6.72 最新数据（1 月） 工业城镇投资零售额CPI 1.7 PPI 0.1 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点：2 月国内权益资产高歌猛进，Wind 全 A 指数涨幅达到 17.8%，上涨速度远远抛开国内其他资产。A 股的大幅上涨既得益于流动性改善，也得益于风险偏好的提升。前者体现为全球央行政策收缩进程的暂停，后者体现为中美贸易磋商取得重大进展的可能性大幅提升。对于 A 股而言，风险偏好的提振还源自政策底确认后，市场对基本面的展望不再像去年下半年那样悲观。并且，2 月 22 日中央政治局集体学习重新定位金融在中国经济中的角色，也是近期股市持续上涨的一剂强心针。进入 3 月后，支撑当前权益资产价格上涨的逻辑将逐步进入验证期，由近及远包含三个方面：其一，中美贸易磋商的阶段性成果需要中美元首会晤来确认；其二，货币政策的放松也需要进一步的验证，一方面是 4 季度 GDP 增速超预期后美联储是否会宣布加息，另一方面是中国金融数据是否会继续超预期，而通胀风险可能是中断货币政策放松的核心因素；其三，国内稳增长政策是否有效。目前来看，上述三项需要验证的逻辑意外反转概率不高，因而国内股好于债的配置局面仍将延续一段时间，当前仍应抓住股票市场的阶段性行情增加权益资产的配置，而降低利率债的配置。谢亚轩xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 张一平86-755-83081507 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 罗云峰luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 刘亚欣liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 林 澍linshu@cmschina.com.cn S1090518110002 张秋雨zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 1、2 月权益资产高歌猛进 2 月股票市场延续上涨趋势，涨幅明显扩大，万得全 A 指数涨幅达到 17.8%。这是风险偏好和流动性改善的共同结果，因而固定收益产品在过去 1 个月的表现欠佳。其中，中债新综合指数微涨 0.1%，中证货币基金指数涨幅为 0.2%。南华商品指数和美元兑人民币汇率均有不同的上涨。 图 1：2 月中国股票市场大幅上涨 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%商品股票债券货币基金人民币汇率1.5%17.8%0.1%0.2%0.3%6.8%2.7%0.9%0.3%2.3%2月1月 资料来源：Wind，招商证券 2 月权益市场的上涨带有明显的国内资金参与迹象。与 1 月相比，中小盘和创业板走势明显强于大盘蓝筹。其中，中小盘指涨幅为 25.1%，比 1 月多涨 26.9 个百分点。，创业板指涨幅为 21.9%，较 1 月多涨 19.3 个百分点。而 2 月上证 50 和沪深 300 的涨幅均小于 1 月水平，也不及同期中小创的表现。 图 2：中小创涨幅明显超过大盘蓝筹 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%上证综指 深证成指上证50沪深300中小盘创业板万得全A3.6%3.3%8.3%6.3%-1.8%2.8%2.7%13.8%20.8%10.5%14.6%25.1%21.9%17.8%2019年1月2019年2月 资料来源：Wind，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 从行业看，2 月 TMT、军工等内资青睐且兑流动性敏感的行业增幅居前，非银金融在券商板块的带领下涨幅进一步扩大。而外资青睐的食品饮料、家电等行业涨幅靠后。 图 3：受国内资金青睐的行业涨幅居前 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%银行家用电器食品饮料采掘房地产建筑装饰钢铁公用事业交通运输汽车建筑材料纺织服装电气设备休闲服务商业贸易化工轻工制造机械设备医药生物农林牧渔非银金融国防军工有色金属综合传媒通信计算机电子7.7%10.3%12.6%13.7%13.7%14.4%15.0%15.2%15.3%15.7%15.9%15.9%17.1%17.6%17.7%17.9%19.2%19.2%21.5%22.0%22.1%22.2%22.7%23.0%25.7%27.9%28.0%28.8% 资料来源：Wind，招商证券 2 月权益市场的火爆放大了股债跷跷板效应对债券市场的冲击，市场收益率集体上行。其中，10 年国债收益率上行至 3.18%，较 2 月最低收益率水平上涨了 10bp，10 年国开债收益率上行至 3.70%附近，较 2 月最低水平上涨了接近 20bp。信用债收益率也有不同程度的上行，但涨幅小于利率债，因而过去 1 个月信用利差继续收窄。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 4：2 月信用利差呈现收窄态势 1.01.21.41.61.82.02.22018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01企业债信用利差城投债信用利差 资料来源：Wind，招商证券 2 月美元指数有所走强，较 1 月升值 0.7%，但人民币汇率依然保持升值态势，2 月末美元兑人民币汇率已走强至 6.70 以下的水平，2 月较 1 月升值 0.3%。美元指数与人民币汇率同时走强主要得益于国内外汇供求形势的改善，1 月银行结售汇顺差进一步扩大至 818 亿元，结汇率更是触底反弹至 63%。而 2 月 A 股市场的强势以及中美贸易磋商即将取得阶段性成果等因素都有助于国内外汇市场供求关系的进一步改善，从而支撑人民币汇率延续当前的强势。 图 5：2 月美元对人民币汇率继续走强 6.20006.30006.40006.50006.60006.70006.80006.90007.00007.10000.00.20.40.60.81.01.21.41.62018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/01中美利差即期汇率:美元兑人民币 资料来源：Wind，招商证券 2 月国内商品价格小幅上涨。由于股票市场的大幅上涨以及风险偏好的提升，黄金价格在 2 月走弱。COMEX 黄金价格下跌 0.4%至 131