中资美元债专题系列三：如何抓住波动中的机遇

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 ＃emailAuthor＃分析师： 罗婷 S0190515110001 黄伟平 S0190514080003 ort＃相关报告 美元债融资：筹码还是枷锁？ —房地产行业信用研究系列 20180806 中资美元债知多少 ——中资美元债专题系列一20190104 构架中资美元债观察体系 ——中资美元债专题系列二20190114 团队成员： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 ＃summary＃一、 同向与背离——解析中资美元债的不同发展阶段 从投资收益表现来看，中资美元债自发行以来，投资收益整体呈现上行趋势，但也存在几段显著的下行时期。其中，2011 年 7~10 月期间中资美元债指数的回落，与整体美元债指数的上行呈现出较为明显的背离。背后的逻辑是当下美国国债收益率处于快速下行阶段，全球经济承受下行压力，反映更高风险偏好的中资美元债收益率上行，利差走阔。而后三个阶段，中资美元债投资回报表现的下行与美元债整体表现基本趋同。二、 中长期的重要影响因子——境内基本面与美元流动性周期 对于中资美元债这类资产而言，由于主体所在地与币种的差异，影响其估值中枢的两个中长期因素是中国的基本面走势和全球美元流动性大周期。一方面，境内的融资主体面临着增速放缓的宏观大环境，但中短期的系统性信用风险压力回落。长期来看，2018 年以来我国债务高速扩张的节奏放缓，实体去杠杆的压力有所上升；而就中短期来看，2019 年虽然总量上亮点难寻，但政策兜底、主动化解债务风险的动力提升。对于中资美元债而言，系统性风险压力下行为整体利差的收窄创造了空间，不过实体自身的问题也使得行业之间、融资主体间的差异性可能会提升，个体利差走阔。另一方面，美元流动性周期的变化，为中资美元债带来机遇 。此前美欧央行相继结束 QE 影响了全球“放水”的节奏，美元债表现整体受到压制。而到了现阶段，经济层面的压力显著提升，联储态度再次偏鸽，美元流动性趋势的轨迹出现了较大的变化。虽然此后美国及全球经济、货币政策层面的变化波动将会放大，但目前节奏下，美元债收益率层面所面临的压力大概率较去年弱化；无疑，也使得中资美元债收面临的流动性环境边际好转。三、 短期影响因子——市场波动与冲击的影响因素 除了基本面和流动性这类宏观因子的持续影响外，中资美元债市场的短期波动还会受到一系列要素的影响，包括人民币兑美元汇率的变化；中资美元债存量规模调整和供需结构；政策层面的扰动；全球风险偏好的变化等，需要投资者多加关注。四、2019 年，抓住波动中的机遇 就 2019 年的趋势来说，中资美元债有望收获的第一层利好来自于美元流动性的边际好转，第二层利好则是风险溢价的收敛，随着境内系统性信用风险的下降，中资美元债信用利差有望压缩；第三层利好是中资美元债目前的供需错配特征，对短期的债券价格影响较大。而在趋势之中，中资美元债今年的波动来源可能会是双向波动的汇率走势。超额收益方面，地产行业中的部分企业，在融资层面压力较此前缓和的情形下，如果布局得当，企业销售回款保持稳定，则个券利差有望收敛。此外，城投板块也值得投资者深入挖掘优质个券的超额收益。风险提示：海外、国内经济出现超预期变化，海外、国内政策大幅调整 ＃summary＃＃title＃如何抓住波动中的机遇 ——中资美元债专题系列三 ＃createTime1＃2019 年 03 月 05 日 · 请阅读最后一页信息披露和重要声明 1、 同向与背离——解析中资美元债的不同发展阶段  从规模发展的角度来看，中资美元债发行自2010年开始提速，市场持续扩张至2017 年达到高点，存量规模扩张也持续的打开着这类资产的市场化程度和流动性。在 2010~2014 年期间的快速成长期，中资美元债无论是发行规模的绝对值或者同比增长都出现了快速突破，当时的宏观环境是美、欧、日三大央行宽松的货币政策+人民币汇率单边升值+境内流动性环境偏紧的大环境中，国内企业在融资刚需和负债外币化套利动机的联合驱动下，中资美元债的发行加速放量，这也影响了中资美元债逐步成为重要的亚洲美元债组成部分。而进入 2015 年后，随着境内流动性的宽松，中资美元债发行热情有所回落，市场有所降温。2016~2017 年，随着境内融资难度的提升，中资美元债发行热情再次升温，直到2018 年出现违约风险，再次影响了中资美元债的投资者偏好以及发行规模。  从投资收益表现来看，中资美元债自发行以来，投资收益整体呈现上行趋势，但也存在几段显著的下行时期。彭博巴克莱中资美元债指数显示2011年7月~2011 年 10 月，2013 年 4 月~2013 年 6 月，2016 年四季度以及2018年是这类资产的投资收益下行期。 1） 2011 年 7~10 月期间，中资美元债指数的回落，与整体美元债指数的上行呈现出较为明显的背离。具体来看，当时受流动性推动的影响，作为无风险收益率的美国国债收益率处于快速下行阶段，国债回报指数大幅提升，而 QE的背后是美国以及全球经济依然承受下行压力。当时，反映更高风险偏好的美国高收益债券收益率上行，信用利差走阔，标的为新兴市场国家主体的中资美元债也受到了一定冲击。而进入 2011 年四季度之后，充裕的美元流动性推高了美元债整体表现，中资美元债也从中受益，投资回报再次进入上行阶段。 2） 后三个阶段，2013 年 4 月~2013 年 6 月，2016 年四季度以及 2018 年，中资美元债投资回报表现的下行与美元债整体表现基本趋同。具体来看，美国无风险收益率在这几个阶段表现上行，从而影响了整个美元债市场的下跌，甚至于投资国债的回报下降幅度与时长较中资美元债更为显著。2013 年年中的美国国债上行，主要是由于时任美联储主席伯南克提出削减 QE，在与市场沟通有限的的情况下影响国债抛售压力大幅上行。而 2016 年四季度，美联储加息的同时提及资产负债表正常化的问题，导致联储货币政策不确定性上升影响了美债收益率上行。2018 年，尤其是上半年美国经济表现较好，同时川普财政赤字加杠杆，联储缩表降杠杆均影响了长、短端的美国国债收益率表现，美债高位回落。 3） 趋势之中，国内经济以及融资主体的资质情况也会影响到中资美元债的波动。以 2018 年一季度为例，同时作为亚洲美元债，其中韩国美元债在期间呈现小幅走高的局面，而印尼美元债、中资美元债则均表现出明显的回落。从融资主体的信用资质考虑，当时我国境内信用事件频出，偏低等级的信用利差大幅走阔，同时房地产、城投这两类中资美元债的主要发债主体也面临着较大的压力，政策环境不明朗，加大了全球投资者在当下阶段对于中资美元债的谨慎程度。 · 请阅读最后一页信息披露和重要声明 图表 1：中资美元债与整体美元债指数表现的趋同与背离 数据来源：Bloomberg,Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：中资美元债与美国国债指数表现变化 数据来源：Bloomberg,Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：美国国债收益率与高收益企业债利差走势表现 图表 4： 其他亚洲地区的美元债表现 数据来