债市启明系列：再论股债双牛

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 再论股债双牛债市启明系列 ｜2019.3.7 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席债券分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 昨日股票市场和债券市场均有所上涨，利率债活跃券尾盘收益率下行超 3bps，上证综指站上 3100 点，我们重申“股债双牛”的判断。首先全球货币政策转向、流动性拐点来临，可能促成人民币汇率升值、股市上涨和利率下行。此外，《政府工作报告》透露的货币政策基调较为宽松，降准继续、降息以备。我们认为收益率曲线将出现牛平的走势，预计 10 年国债收益率将保持在 3.0-3.4%之间，如果降息政策落地利率将破 3%。 ▍全球央行纷纷释放鸽派信号，流动性修复趋势显现。主要国家央行对货币政策正常化过程趋于紧谨慎，美联储频频释放鸽派信号、欧央行、英国央行、日本央行、澳联储均下调经济增长预期、印度联储开启降息，2019 年全球主要经济体货币政策都面临转向，流动性的拐点或在不远处。主要发达经济体制造业 PMI 和通胀数据均持续下降，经济基本面下行压力也要求全球货币政策转向。 ▍全球货币政策转向和全球流动性修复可能促成人民币汇率升值、股市上涨和利率下行。在美国为主的全球货币转向背景下，全球流动性得到修复，反映在人民币升值、资本流出压力减弱上。那么对股票和债券市场来说：股票市场一方面得益于国内融资环境改善带来的企业资质修复，另一方面得利于人民币汇率升值带来的风险偏好回升；债券市场，在美联储放缓加息的背景下，中美利差得到修复，国内货币政策宽松空间打开。 ▍要求 M2 和社融规模增速与名义 GDP 增速相匹配，降准在预期之内。按历史上多数时期的情况，则 M2 增速至少要回升到名义 GDP 增速的水平（2018 年全年 GDP现值同比平均为 9.7%，实际 GDP+GDP 平减指数均值为 9.8%），而 2019 年 1月 M2 增速仅为 8.4%，存在 1.3pcts~1.4pcts 的差距。退一步讲，即便“匹配”是要求 M2 增速和社融增速与名义 GDP 增速保持在较小的差距内（1pct），也意味着 M2 增速将会在宽松货币政策下回升。而 2000 年以来历次 M2 增速回升的阶段，除 2005~2006 年外，其余阶段均与“双降”相联系。 ▍提出适时运用利率手段，降息概率加大。2018 年以来多次降准后 M2 增速缓慢企稳，货币政策宽松的效果并不显著，对 M2 增速的提升作用，降息似乎要强于降准。“降低实际利率水平”和“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段引导金融机构扩大信贷投放”，表明降息已经纳入货币政策考量。 ▍重申“股债双牛”判断。对债市而言，预计货币政策仍将继续深化量价配合，降准继续、降息以备。在流动性和政策放松的配合下，我们认为曲线将出现牛平的走势，我们认为 10 年期国债收益率将保持在 3.0-3.4%之间，如果降息政策落地利率将破3%。对于股票市场而言，全球流动性修复的趋势已经较为明朗，虽然贸易摩擦、地缘政治危机等可能是搅动全球资产风险偏好的风险点，但总体来说风险仍然可控，因而预计股市将走牛，但幅度可能较低、波动性更小。 债市启明系列｜2019.3.7 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 股债两市齐涨，情绪继续走高 昨日股票市场和债券市场均有所上涨。首先从债券市场来看，利率债和国债期货都走出了不错的行情。3 月 6 日，国债活跃券 180027 尾盘发力，全天收益率下行 2.75bps，国开债活跃券 180210 也于尾盘收益率大幅下降，全天下行 3.42bps。国债期货走红，主力合约 T1906 自开盘缓慢上涨，全天收涨 0.12%。从股票市场来看，春节后上证综指处于迅速拉升的状态，至 3 月 6 日收盘已经达到 3103.83 点，这是自 2018 年 6 月 1 日以来时隔 9 个多月上证综指重新站上 3100 点。 虽然年后股票市场涨多而债券市场震荡，但我们始终坚持“股债双牛”的中长期判断。在《债市启明系列 20190212—降息预期渐近，情绪回暖市场走强》报告中我们指出，春节后首个交易日股债双双上涨，主要受政策宽松预期影响，尤其是货币政策可能进一步宽松转向降息的预期挑起市场情绪，股债双牛行情可能会出现。而昨日债市尾盘拉升也是在政府工作报告提出降息可能后的市场反映。 全球流动性修复支撑股债双牛 总体来看“股债双牛”的行情还在继续演绎。在《债市启明系列 20190305—如何看待股债汇同涨》一文中明确提出了“股债双牛”背后的三点逻辑：第一，股债齐涨背后的核心逻辑在于资金面的影响，即全球货币政策转宽松。第二，“宽货币+强汇率+稳地产”的政策组合，对股、债整体都是偏有利的。第三，本轮“股债双牛”与 2015 年不同之处在于金融风险更可控。《衍生品策略周报 20190225——震荡延续，股债联动》一文中认为股票由于来自中美贸易谈判推进带来的情绪修复会继续上涨，债券市场受到海外主要国家的经济压力增加的背景下存在很大机会。 全球流动性拐点是支撑股债双牛的基础。2018 年 12 月美联储议息会议上，美联储主席表示美国利率水平已经达到中性利率区间预期的底部，释放出鸽派信号；在 1 月底的FOMC 会议上，美联储再次释放出强烈各派信号；3 月 5 日四位地区联储主席发声认为存在暂停加息可能。除美联储外，欧央行、英国央行、日本央行、澳联储均下调经济增长预期、释放货币政策鸽派信号。此外印度联储在 2 月 7 日意外地宣布降息。2019 年全球主要经济体货币政策都面临转向，流动性的拐点或在不远处。 表 1：主要经济体货币政策面临转向 主要央行 货币政策表态 美联储 2018 年 12 月鲍威尔表示利率已经抵达中性利率区间预期的底部，并释放出一定的鸽派信号； 2019 年 1 月 31 日美联储释放强烈鸽派信号，美联储将耐心等待以确定未来对联邦基金利率目标范围调整的路径； 3 月 5 日波士顿、明尼阿波利斯、里士满以及达拉斯联储主席发声均认为存在暂停加息可能 欧央行 2019 年 1 月 24 日的欧央行利率决议会议上，欧元区三大利率维持不变，欧央行的货币正常化进程将被延长，距离加息还有很长的一段路 英国央行 2019 年 2 月 7 日下调了未来两年经济增长预期，其中 2019 年 GDP 增速由 1.7%%下调为 1.2%，为 2009 年以来最低水平 日本央行 2019 年 2 月 7 日下调核心 CPI 预期和当前财年的 GDP 增速预期，将 2019 财年核心 CPI 预期从 1.4%下调至 0.9%，将 2018/19 财年 GDP 预期由 1.4%下调至 0.9% 澳联储 2019 年 2 月 8 日澳联储大幅下调 GDP 增速预期，其中 2019 年 6 月的 GDP 增速预期由之前的 3.25%下调至 2.5%。澳联储主席曾在 2 月 6 日表示在全球风险上升的背景下，有可能在必 债市启明系列｜2019.3.7 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 主要央行 货币政策表态 要时降息 印