债券专题报告：加息后期的大类资产演绎，复盘1995

2019 年 03 月 06 日 债券专题报告 加息后期的大类资产演绎：复盘 1995债券专题报告 债券报告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师 唐跃 投资咨询资格编号 S1060518100002 021-20668469 TANGYUE826@PINGAN.COM.CN 吴泽民 投资咨询资格编号 S1060518090001 021-20667760 WUZEMIN245@PINGAN.COM.CN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 94-95 年联储加息周期的进程是相当经典的——美债曲线经历了先熊平、再牛陡、后牛平的变化。复盘当时加息后期的资本市场有助于我们理解当下的大类资产逻辑。94-95 加息周期经历了两个大阶段：1）94.02-94.11 快速加息带来“债市大屠杀”，联储在短短 10 个月内加息六次，10Y 美债从 5.8%升至 8.0%，美债曲线惨烈熊平；2）94.12-95.07 联储进入加息后期。长端利率出现筑底迹象，随后联储放鸽，市场加息预期下降，收益率曲线快速牛陡。95 年加息后期，大类资产核心逻辑经历了三次切换。1）95H1 流动性趋宽驱动股债双牛，美元走跌。TED 利差回落，美债收益率曲线牛陡，加息预期迅速下降并出现降息预期。原油、美股等风险资产纷纷上涨。美元流动性趋松驱动美元走跌。2）95Q3 核心逻辑切换成流动性趋宽下的经济预期修复。这段时间高频数据有所回暖，美债出现牛市回调，降息预期收敛。美国经济与非美经济发生分化，经济预期修复促使美股继续走强，美元也筑底向上。3）95Q4 经济回落主导美债牛平。流动性环境已然相当宽松，而经济再度出现放缓，美债迎来最后一波牛平行情。但是由于当时科创行业和地产景气度中期向上，经济的回落相当温和，美债的牛平窗口很短暂，美股继续提估值，美元宽幅震荡。作为加息进程进入后期的转折点，94Q4 和 18Q4 有很高的相似性。1）资本市场背景相似。94Q4 和 18Q4 市场都经历了流动性收紧导致的股债双杀，信用利差飙升，信用市场流动性枯竭。18 年末联储转鸽，对金融稳定的考虑是重要因素；2）新兴市场暴跌，部分国家出现货币危机。94 年加息周期直接导致墨西哥发生货币危机，而 18Q4 美元指数一度冲高至 97.6，土耳其里拉、阿根廷比索、人民币等新兴市场货币压力很大，新兴市场股市暴跌；3）经济增长出现放缓信号。94Q4 及 18Q4 耐用品订单等先行指标均出现放缓迹象。 19 年来大类资产表现与 95 年也有颇多相似之处，核心驱动力完成了从流动性向经济预期修复的切换。以 18 年 11 月末联储放鸽为标志，加息预期显著回落，流动性紧张环境缓解，美债美股先后走强，美元大幅走贬。而自 19年 1 月下旬起，大类资产核心逻辑切换成经济预期修复。加息预期（2Y-联邦基金利率）徘徊在 0 值附近不再下行，TED 利差修复到较为宽松的位置，10Y 美债在 2.6%-2.7%横盘许久。经济预期修复驱动美股、原油、美元走强。 需关注当下与 95 年的两个区别点。 1）美债曲线反映的经济预期是截然不同的。18 年末以来的美债牛市行情中，虽然流动性环境大大放松，但美债始终没有走出像样的牛陡行情。这一方面反映短端利率在缺乏降息预期支持下降无可降，另一方面也反映债市对经济的预期是比较悲观的。2）基本面潜证券研究报告 债券·债券专题报告 2 / 19 请务必阅读正文后免责条款 在风险较大。科技股内生增长在走弱，流动性改善对地产景气度的提振尚需观察，而外需回落已经开始影响到美国制造业。我们倾向于认为，未来随着美国经济筑顶向下，基本面的风险会进一步展现，流动性进一步宽松的空间也会自然打开，届时美债曲线可能迎来牛陡。  风险提示：1）高频数据出现集中回暖，债市波动加大；2）受通胀、薪资等因素影响，联储超预期收紧货币政策；3）权益市场情绪提振，对债市情绪形成压制。 债券·债券专题报告 3 / 19 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 1994 年加息周期历程分析 ................................................................................... 6 二、 94 年末加息周期迈入后半程的四大因素 ............................................................. 7 2.1 金融市场流动性紧张，美国市场股债双杀 .................................................................... 7 2.2 加州桔县宣布财政破产，美国债务风险显现................................................................. 7 2.3 墨西哥爆发货币危机，新兴市场股市暴跌 .................................................................... 8 2.4 美联储释放鸽派信号 ..................................................................................................... 9 三、 95 年加息后期的大类资产表现 .......................................................................... 10 3.1 95 年上半年大类资产逻辑的核心是流动性趋宽 ......................................................... 10 3.2 95Q3 大类资产核心逻辑变成流动性趋宽下的经济预期修复 ...................................... 11 3.3 95Q4 经济回落主导美债牛平，创新热潮推动美股逆势走高 ..................................... 12 四、 加息后期：1995 年与 2019 年的异同 ............................................................... 14 4.1 94Q4 和 18Q4 有