国防军工行业：增值税税率下调，总装企业利润有望增厚

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 [Table_Page] 跟踪分析|国防军工 证券研究报告 [Table_Title]国防军工行业 增值税税率下调，总装企业利润有望增厚 [Table_Summary]核心观点： 增值税改革深化，制造业等行业现行 16%的税率降至 13%2019 年 3 月 5 日，李克强总理在政府工作报告中指出，2019 年将深化增值税改革，将制造业等行业现行 16%的税率降至 13%，将交通运输业、建筑业等行业现行 10%的税率降至 9%，确保主要行业税负明显降低；保持 6%一档的税率不变，但通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增，继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进。 增值税率下调主要影响非免税军品的含税价格军工行业总装产品免征增值税，核心配套产品在总装公司申报免税或者“先征后返”，按不含税价计入成本；非核心配套产品征收增值税，按含税价计入总装产品生产成本。军品价格由军方审定，审定后一般不会进行调整，故对于已定价军品增值税率下调仅会影响非免税配套类产品的含税价格。 总装公司利润有望增厚，配套公司取决于其营收和成本结构总装厂在配套产品采购议价中通常处于议价能力较强地位，增值税下调后，非免税产品难以保持含税价不变，也将相应下调价格。按照总装厂12%的毛利率、5%的净利率进行测算，总装厂非免税成本比例 10% - 60%时，利润增厚比例为 6.02% - 36.10%。配套公司取决于其营收和成本构成，营收中民品、非免税军品占比越低，成本中非免税军品占比越高的公司，在增值税率下调中受益越显著。 投资建议增值税率下调对军工行业总装类公司的净利润改善效果最为显著，考虑到军品定价机制改革对总装类公司的盈利也有改善作用，2019、2020 年行业景气度将持续提升，总装类公司的盈利能力将逐步增强，业绩有望持续改善。重点推荐中直股份、内蒙一机、航发动力、中航飞机、中航沈飞。 风险提示相关政策出台时间低于预期；非免税产品价格下调比例不及预期造成总装类企业的盈利改善情况低于预期。 [Table_Grade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-03-06 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 赵炳楠 SAC 执证号：S0260516070004 010-59136613 zhaobingnan@gf.com.cn 分析师： 刘芷君 SAC 执证号：S0260514030001 SFC CE No. BMW928 021-60750802 liuzhijun@gf.com.cn 请注意，赵炳楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： [Table_Contacts]联系人： 李炼 021-60750604 gflilian@gf.com.cn -28%-20%-13%-5%2%10%03/1805/1807/1809/1811/1801/1903/19国防军工沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 [Table_PageText] 跟踪分析|国防军工 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元/股） EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/3/5 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 中直股份 600038.SH 买入 人民币 47.54 - 0.89 1.05 53.42 45.10 24.24 20.88 6.79 7.40 内蒙一机 600967.SH 买入 人民币 12.25 - 0.39 0.46 31.41 26.63 39.75 25.46 7.67 8.45 航发动力 600893.SH 买入 人民币 26.03 - 0.50 0.58 52.37 44.57 16.05 13.89 4.13 4.63 中航飞机 000768.SZ 买入 人民币 16.74 - 0.21 0.26 80.87 64.38 33.45 28.59 3.62 4.31 中航沈飞 600760.SH 买入 人民币 33.85 - 0.56 0.63 60.12 53.48 24.41 19.34 9.93 10.04 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 12 [Table_PageText] 跟踪分析|国防军工 目录索引 制造业等行业增值税将由 16%下调至 13% ........................................................................ 5 增值税率调整对企业盈利能力的影响取决于议价能力 ........................................................ 5 部分军品免征增值税，军工产业链企业操作方式不同 ................................................ 5 增值税率下调主要影响非免税产品价格 ..................................................................... 6 下调增值税率对总装公司业绩有较大改善 .......................................................................... 7 核心假设与测算方法 ................................................................................................... 7 增值税率下调，总装公司受益显著 ............................................................................. 7 配套类公司净利润的改善效果取决于公司的营收和成本结构 ..................................... 9 投资建议 ........................................................................................................................... 10 风险提示 .............................................................................................