【宏观快评】美国3季度GDP数据点评：昙花一现的经济再加速

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观快评 2023 年 10 月 27 日 【宏观快评】美国 3 季度 GDP 数据点评 昙花一现的经济再加速 事 项 三季度，美国 GDP 环比折年率初值增长 4.9%，预期 4.5%，前值 2.1%；实际个人消费环比折年率初值增长 4%，预期 4%，前值 0.8%。 主要观点  核心结论：受个人消费、私人库存变动、政府支出的影响，三季度美国经济明显高于上半年。但从二分法框架出发，后续增长放缓仍是大趋势，再加速现象或只是昙花一现：一是消费层面，三季度有季节性服务需求释放的影响，难以持续，且后续就业和收入增长趋缓以及学生贷款偿还将推动消费动能走弱；二是 2024 财年财政支出力度边际退坡，叠加“从零到有”高增长之后的基数压力，受产业政策扶持的企业固定投资和政府基建投资也将有所缓速；三是高利率水平以及企业信贷持续实质性收缩，仍将继续对其他企业投资、地产投资等领域施加下行压力。增长数据对美联储的决策影响有限，维持四季度经济视角下联储不加息的判断，数据发布后，市场的四季度再次加息的预期降温。  前三季度美国经济增速表现如何？ 即超市场预期，也超潜在增速。今年一、二季度，GDP 环比折年率分别为 2.2%、2.1%，均高于预期的 1.9%、1.8%。到三季度，经济继续超预期，且相比上半年增速明显上行，GDP 环比折年率增长 4.9%，预期 4.5%。美联储和 CBO 对美国潜在增速的预估则在 1.8%左右。  三季度经济增速如何大幅上行？ 三季度的强劲经济增长，归因于三个分项：个人消费支出、实际库存变动、政府支出，对 GDP 环比折年率的拉动分别为 2.7、1.3、0.8 个百分点。 个人消费支出依然强劲，增速从 0.8%回升至 4%，上行动能主要来自于住房服务（3.6%，前值 0.7%）、夏季旅行休假相关的食宿（5.6%，前值-0.9%）、服装鞋袜（6.7%，前值-7.1%）、娱乐耐用品（15.8%，前值 11.2%）支出，还有以药品为主的非耐用品（6.7%，前值 1.4%）消费等支出。 私人库存明显增加。三季度实际库存增加 806 亿美元，二季度为 149 亿美元，对 GDP 的拉动从 0 大幅升至 1.3 个百分点，主要受制造和批发商回补非耐用品库存的影响：一是，当下非耐用品库存水位偏低；二是，三季度非耐用品消费快速增长。此外，汽车库存亦有所增长，但目前汽车库存仍在高位，高利率对汽车消费仍有一定的压制作用，汽车库存的增加，可能与制造商和贸易商担心罢工事件影响后续生产而提前应对有关。 政府支出维持高增速。三季度，政府支出增速从 3.3%上行至 4.6%，来自两方面的支撑，一是联邦政府国防支出增速从 2.3%升至 8%，拉动 GDP 增长 0.3个百分点；二是，州和地方的雇员薪资增长带动其消费支出增速从 1.8%升至2.6%，拉动 GDP 增长 0.2 个百分点。 在此之外，三季度经济数据中，表现相对较弱的是企业固定投资。与拜登政府产业政策扶持（芯片法案和通胀削减法案）相关的投资，尤其是制造业建筑投资，在高基数压力下有所回落；而其余企业投资，典型的如消费电子设备投资、传统商业建筑投资等，则继续受到高利率和信贷条件收紧的压制。三季度，政府扶持相关的企业固定投资环比折年率从 18.2%回落至 2.3%，而其他企业投资则从 1.8%进一步下行至-1.4%。  后续经济增长放缓仍是大趋势，再加速现象或是昙花一现 在《从七个矛盾现象看美国经济》中，我们提出了从经济二分法框架分析美国经济韧性的思路，认为此轮美国经济韧性的根源，核心是来自政府宽财政的带动，先扶持居民部门，后扶持企业部门。延续这一框架展望后续，美国经济韧性放缓的大趋势并未扭转，三季度增速大幅反弹呈现的经济再加速现象大概率是昙花一现。主要原因在于： 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】广义财政发力，迈向财政大年——9 月财政数据点评》 2023-10-25 《【华创宏观】意在 5，非今 5——增发国债点评》 2023-10-25 《【华创宏观】中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第 68 期》 2023-10-21 《【华创宏观】关于超预期的五个问题——9 月经济数据点评》 2023-10-19 《【华创宏观】从物价看经济的两个角度——9 月通胀数据点评》 2023-10-14 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 第一，三季度消费强劲有季节性服务需求释放的影响，后续很难持续；就业市场依然在持续走向再平衡，薪资增速持续放缓，叠加学生贷款偿还，将会对消费动能带来边际的下拉影响。但考虑到目前居民资产负债表依然健康，超额储蓄或维持至明年年中，消费支出增速回落大概率偏慢。在高基数效应下，四季度个人消费增速可能大幅回落，但并不能代表消费需求的快速恶化。 第二，两党政治高度极化背景下，四季度联邦政府关门的隐忧仍在，鉴于共和党内强硬派的阻碍，即便 2024 财年拨款法案在关门前艰难通过，其可自由支配支出和赤字率也将边际收紧。财政支持力度边际退坡，叠加“从零到有”高增长之后的基数压力，受产业政策扶持的企业固定投资和政府基建投资也将有所缓速。 第三，美联储维持高利率水平以及企业信贷持续实质性收缩，仍将继续对其他企业投资、地产投资等领域施加下行压力。  经济增长数据对美联储货币政策的影响有限 一是，经济再加速难以持续，放缓仍是大趋势；二是，美联储最关注的核心PCE 价格指数环比折年率从 3.7%回落至 2.4%，低于市场预期的 2.5%，虽然经济强劲，但通胀反弹风险并未提升，这可能也是数据发布后，十年美债收益率明显回落的主要影响因素；三是，根据部分联储官员的表态，十年美债收益率明显上行，金融条件收紧，能近似起到加息的作用。此外，政策的双向风险也变得愈加平衡，相比于“higher”，“longer”将更为重要。数据发布后，市场的四季度再次加息的预期降温。联邦基金期货市场定价的 11 月不加息的概率从 97.6%升至 99.9%，12 月不加息的概率从 69.1%升至 80.1%。  风险提示：美国经济和通胀形势超预期，美联储加息超预期  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 美国经济增长强劲，继续超预期 ................................................................................... 5 二、 三季度经济增速为何大幅上行？ ..............