2023年1-9月工业企业盈利数据的背后：盈利持续改善，弱补库拉开序幕

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2023 年 10 月 27 日 盈利持续改善，弱补库拉开序幕 ——2023 年 1-9 月工业企业盈利数据的背后 核心观点 2023 年 1-9 月规上工业企业利润增速降幅继续收窄，工业稳增长效果持续显现，盈利能力改善，量价齐稳助力是保持利润增速修复的主要因素。三季度工业稳增长产能利用率修复，规模效应回归支撑营收利润率向好，持续性需关注需求强度。弱补库拉开序幕，库存 U 型磨底过程取决于需求强度，工业稳增长是影响本轮库存周期补库节奏的重要扰动变量，需关注财政政策发力带来的供需强度匹配程度。 ❑ 盈利能力改善，量价齐稳助力 2023 年 1-9 月工业企业利润同比下降 9.0%，降幅较 1-8 月份收窄 2.7 个百分点，其中 9 月份利润当月同比增长 11.9%，三季度利润同比增长 7.7%，在连续五个季度同比下降后首次由降转增。 盈利能力改善、量价齐稳助力是工业企业利润改善的主要原因。从盈利能力角度来看，三季度工业企业营收利润率加快回升，9 月份维持向好态势。2023 年 1-9月规上工业企业营业收入利润率为 5.62%，9 月当月的营业收入利润率约为 6.42%维持较高中枢基本持平于上月，同比提高 0.67 个百分点，企业盈利能力明显改善。从我们测算的分行业当月值来看，采矿业和公用事业的营收利润率环比有所回落，主要是制造业营收利润率进一步回升至 5.7%。9 月份，规上工业企业每百元营业收入中的成本为 85.07 元，环比减少 0.1 元，规模效应促使成本有所回落。从量价角度来看，工业增加值同比增速、PPI 在三季度亦有所企稳回升，对工业企业利润修复有助力作用。 三季度，全国工业产能利用率为 75.6%，与上年同期持平，比二季度上升 1.1 个百分点。我们认为，产能利用率的提升对工业生产的规模效应有较强的支撑作用，有助于企业降低生产成本，助力工业企业盈利增速逐步修复。在工业稳增长政策支持下，产能利用率有望在未来保持向好态势。 我们认为，工业稳增长过程中对需求侧发力更为迫切，财政政策积极发力有助于在需求侧作为相应支撑，需求的修复将确保工业企业生产扩张有持续性，才能通过规模效应的持续提升来助力企业盈利能力向好。 ❑ 原材料行业利润显著改善，消费品当季利润增速转正 从三季度边际变化上来看，原材料行业、消费品行业利润改善力度较大。受益于大宗商品价格回升及低基数影响，原材料制造业利润降幅显著收窄，其中三季度原材料制造业利润由二季度同比下降转为增长 60.8%。前三季度原材料制造业利润降幅较上半年收窄 18.8 个百分点，拉动规上工业利润降幅较上半年收窄 6.0 个百分点，是贡献最大的行业板块。 同时在扩内需、促消费政策支持下，消费品制造业盈利持续改善，其中三季度消费品制造业利润由二季度同比下降转为增长 11.8%，前三季度消费品制造业利润降幅较上半年收窄 7.9 个百分点。 ❑ 库存 U 型磨底过程取决于需求强度，弱补库拉开序幕 2023 年 9 月规模以上工业企业产成品存货同比增长 3.1%，较前值 2.4%有所回升。据我们测算，9 月实际库存同比增长约为 5.7%，较前值 5.6%略有回升。库存节奏与我们前期报告《盈利稳步修复，延续被动去库——2023 年 1-5 月工业企业盈利数据的背后》中所提示的“三季度末或将见底并在四季度转向补库”的节奏较为一致。 当前库销比偏高体现需求恢复相对不足，将影响补库强度，大概率偏弱磨底。据我们测算，当前库销比仍处于 2011 年以来的顶峰，远高于 2011 年以来的中枢水平，可见库存量相较于需求量仍然偏高，需求强度是库存 U 型磨底过程长短的决 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：潘高远 执业证书号：S1230523070002 pangaoyuan@stocke.com.cn 相关报告 1 《增发国债提升赤字，聚焦化债布局城投》 2023.10.24 2 《第四次科技革命对经济增长的影响如何》 2023.10.22 3 《三季度经济超预期修复，关注逆周期政策或渐进加强》 2023.10.18 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 定变量，需求强则库存补库能形成趋势性回升，反之需求弱则库存振荡磨底时间将拉长。 工业稳增长政策是影响当前及明年库存补库节奏的重要扰动变量，在政策落地过程中，若供给恢复大幅先于需求恢复，则库销比仍将维持高位，库存虽表现为上行但由于需求动能不足反复磨底振荡的可能性加大。若需求恢复能与供给匹配或强于供给，则库销比有望回落，给企业带来更大的补库动力。因此，财政政策发力落地作为需求侧恢复的驱动变量值得关注。 从结构上看，各行业库存去化程度并不一致，实际库存分位数较低的行业已逐步开始补库，例如部分下游轻工行业（如纺服、造纸等）、部分中游行业（如计算机、通信和其他电子设备制造业、通用设备制造业等）、部分上游原材料加工（如石油、煤炭及其他燃料加工业）。 ❑ 风险提示 经济修复动能不足，政策落地不及预期 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 重要图表 ....................................................................................................................................................... 5 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 4/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 2023 年 1-9 月工业企业利润增速持续修复 ........................................................................................................................ 5 图 2： 9 月工业企业成本改善、费用平稳 ..................................................................................................................................... 5 图 3： 三季度产能利用率修复促使营业成本回落 ........................................................................................................................ 5 图 4： 当前库销比较高或将压制补