【宏观快评】9月工业企业利润点评：利润改善两部曲，从毛利率到收入

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2023 年 10 月 27 日 【宏观快评】 利润改善两部曲：从毛利率到收入——9 月工业企业利润点评 主要观点  9 月工业企业利润数据：利润增速连续两个月实现两位数增长 9 月规模以上工业企业利润同比增长 12.11%，8 月为 17.6%。库存方面，截止至今年 9 月，库存同比为 3.1%，前值为 2.4%。量、价、利润率拆分来看，量平齐升，利润率小幅回落。利润率三因素来看。毛利率继续回升，9 月为15.69%，前值为 15.12%。费用率有所回升，9 月为 8.4%，前值为 8.1%。其他损益收入比为 0.99%，前值为 0.64%。考虑到 8 月其他损益收入比的回落偏异常，9 月基本回升至历史同期正常水平。 从利润同比来看，9 月，制造业下游（消费品制造业）增速大幅回升。9 月，制造业下游增速达到 62.6%，前值为 9.8%。细分行业来看，增速改善幅度较大的包括酒饮料制造业、烟草制品业、农副食品加工业等。  利润改善两部曲：从毛利率到收入改善 （一）问题 1：三季度利润改善主要靠什么？靠毛利率 三季度利润增速转正。根据统计局点评，“分季度看，一、二季度，规上工业企业利润同比分别下降 21.4%、12.7%，三季度利润增长 7.7%”。 对利润作拆分：利润 = 收入*利润率，从收入、利润率两个因子看，三季度利润回升的原因主要来自利润率。收入增速，2 季度月度均值为-0.1%，三季度月度均值为 0.7%，改善幅度不足一个百分点。对利润率再作拆分：利润率 = 毛利率-费用率-其他损益收入比。三季度利润率的回升主要来自毛利率的回升。 （二）问题 2：后续收入会进一步改善吗？会 那么，收入后续怎么看？预计后续收入增速会有所提升。三季度增速均值为0.7%，预计今年四季度提升至 3%左右，明年若四个季度工增均假设 5%的情况下，随着 PPI 同比的回升，四个季度收入增速有望分别是 3.2%、4.6%、5.3%、5%。即，未来五个季度，收入增速有望回升至 3%-5%的区间，若看月度，则部分月份如 2023 年 11 月、12 月或受基数影响增速更高。 （三）问题 3：综合毛利率、收入的看法，未来利润怎么看？收入贡献增多 将利润增速的问题简化为毛利率、收入的问题。我们进一步分析毛利率。首先，将 PPI 定基指数与毛利率作为对比，今年毛利率实际上过快下行。参考 2014-2015 年的情况，尽管 PPI 定基指数继续下行，但毛利率已经见底。这意味着，我们可以假设毛利率当下已在底部，后续或能有所改善。 那么，如何看毛利率对利润增长的贡献？我们假设，2023 年四季度，毛利率回升至 2018-2022 年均值下移 0.4 个百分点（参考 8-9 月情况）。2024 年四个季度，毛利率回升至 2018-2022 年均值位置。则未来五个季度，毛利率增速区间在 2.5%-7.2%之间，考虑到今年三季度毛利率的同比增速为 4.8%。这意味着，后续毛利率的改善幅度或难以进一步上行。 利润怎么看？结合收入的分析，我们预计未来五个季度，利润增速的运行区间或在 6.6%-11.8%之间。利润增速中来自收入的贡献会更多一些。 （四）问题 4：利润改善驱动逻辑的变化，对资产意味着什么？ 对资产而言，意味着，对细分行业的关注，将更多从原先的毛利率提升逻辑转为收入提升逻辑。毛利率提升逻辑，关注的是成本端波动大、收入端波动小的行业，典型代表是火电。收入提升逻辑，关注的是利润增速相对于收入增速弹性大的行业，这些行业的特征包括：折旧高、三费高、资产减值波动大等。  风险提示： 油价大幅上行。房价持续下跌。耐用品价格下跌。  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】广义财政发力，迈向财政大年——9 月财政数据点评》 2023-10-25 《【华创宏观】意在 5，非今 5——增发国债点评》 2023-10-25 《【华创宏观】中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第 68 期》 2023-10-21 《【华创宏观】关于超预期的五个问题——9 月经济数据点评》 2023-10-19 《【华创宏观】从物价看经济的两个角度——9 月通胀数据点评》 2023-10-14 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、利润改善两部曲：从毛利率到收入 ................................................................................. 4 （一）问题 1：三季度利润改善主要靠什么？靠毛利率 .............................................. 4 （二）问题 2：后续收入会进一步改善吗？会 .............................................................. 4 （三）问题 3：综合毛利率、收入的看法，未来利润怎么看？ .................................. 5 （四）问题 4：但利润改善驱动逻辑的变化，对资产意味着什么？ .......................... 6 二、9 月工业企业利润数据点评 .............................................................................................. 6 （一）整体情况：利润增速保持高增长 ......................................................................... 6 （二）行业情况：制造业下游增速大幅回升 ................................................................. 6 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 利润增速拆分：三季度利润率大幅改善 ................................................................. 4 图表 2 利润率三要素拆分：三季度毛利率大幅改善 ......................................................... 4 图表 3 PPI：按环比 0%假设下的同比走势 ........................