基于政策利率传导视角的分析：港元剧烈波动，提醒我们关注大国货币政策的外溢性

宏观经济宏观研究证券研究报告权威报告解读 2018 年 03 年 21 日 港元剧烈波动，提醒我们关注大国货币政策的外溢性 ——基于政策利率传导视角的分析 相关研究 亚洲距离爆发大范围的金融危机还有多远 2016 年 2 月 5 日 证券分析师 李一民 A0230515080002 liym@swsresearch.com 李慧勇 A0230511040009 lihy@swsresearch.com 联系人 李华磊 (8621)23297818×转 lihl@swsresearch.com 本期投资提示： 2018 年 3 月 8 日以来，美元兑港元汇率收盘价基本全部位于 7.84 以上，超过国际金融危机期间高点（7.8298），引发市场担忧。我们从政策利率的传导视角进行分析后发现，目前港元贬值只是阶段性现象，香港的联系汇率制基础仍然稳健，港元不具备大贬条件。以下是主要内容和逻辑：美国和香港利差扩大是导致港元贬值的直接原因。联系汇率制下香港与美国货币政策保持同步，香港作为国际自由港和金融中心，保障资本的自由流动至关重要。因此，香港实放弃了独立的货币政策，货币政策与美国保持同步。近期 Libor 和 Hibor 息差持续拉大，与香港目前流动性充足的市场环境有关，外部资金的流入（是否以大陆为主尚待商榷）弱化了香港金管局对市场利率的调控效果。最终，香港、美国两者短期市场利率的没有同幅上行，市场利差有所扩大，导致港元贬值。美国和香港在政策利率的传导上有显著差异。1）金融危机后，美联储引入了“利率通道”机制来加强调控力度。当决定加息时，美联储通常会公布利率的目标区间，上限为准备金利率，下限隔夜逆回购利率，金融机构自发的套利行为会将银行间拆借利率锁定在利率通道之中。2）香港金管局没有引入利率通道机制，在跟随美联储被动加息时，其对市场利率的调控能力相较于美联储有所弱化。香港联系汇率制度基础仍然稳健，港元没有大贬条件。通过梳理阿根廷的经验教训发现，在外需环境恶化的背景下，出口恶化、财政赤字等引发经济衰退，政府无力举借外债，外汇储备大幅缩水，是联系汇率制崩溃的原因。目前，香港基本面良好，外汇储备充足，且呈加速上行状态，联系汇率制的基础依然稳健。从大周期看，目前港元汇率只是阶段性走弱，不存在大幅贬值的条件。如香港金管局总裁陈德霖近期表态所述，如果后续美元兑港元汇率升至 7.85，香港金管局将出手干预。我们认为香港金管局会用两个方式双管齐下：1）抛售美元支撑港币汇率；2）回收流动性拉升 Hibor 水平。虽然短期风险无忧，但香港的汇率波动与地产市场风险隐患已经说明，伴随美联储 2018年 3 月加息临近，我国央行也均如临大考。要高度关注大国货币政策的外溢性和债市、股市、大宗商品市场变化，如何协调好国别间息差水平，同时兼顾国内利率汇率的稳定。新兴市场国家央行可能要被迫做出货币政策调整，用相对灵活的方式，适当调高银行间市场利率水平。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 1. 联系汇率制下香港与美国货币政策保持同步 ..................... 4 2. 美国和香港利差扩大压低港元汇率 ................................... 5 2.1 利率通道机制增强美联储的调控能力 ........................................................ 5 2.2 流动性充足弱化香港金管局的加息效果 ................................................... 6 2.3 市场利差扩大是港元贬值的直接原因 ........................................................ 7 3．外储充足，港元没有大跌基础 ......................................... 7 3.1 阿根廷的经验教训 ......................................................................................... 7 3.2 香港联系汇率制依然稳健 ............................................................................ 8 4．谨防市场利率上行冲击资产价格 ...................................... 9 4.1 香港金管局或将干预港元汇率 .................................................................... 9 4.2 提请关注楼价回调风险 ............................................................................... 10 目 录 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：港元汇率阶段走弱 ...................................................................................... 4 图 2：香港基准利率与美国基准利率同步变动 ...................................................... 5 图 3：利率通道机制增强美联储对市场利率的引导 ............................................... 6 图 4：香港金管局对市场利率调控效果较弱 .......................................................... 6 图 5：美国和香港市场利差与美元兑港元汇率同步变动 ........................................ 7 图 6：阿根廷依靠借外债补充国际储备 ................................................................. 8 图 7：香港外汇储备充足 ...................................................................................... 9 图 8：香港国际收支情况 ...................................................................................... 9 图 9：香港政府债务占 GDP 比重（单位：%） .